Сравните это с менеджером фонда, у которого есть три независимых фонда. Он может получать 20 % от каждого фонда, независимо от результатов других. В отличие от менеджера торгового деска банка он получает выгоду из суммы трех опционов. Он может увеличить свою доходность, диверсифицируя средства по отдельным фондам, возможно даже с отрицательной корреляцией между ними. Единственный способ, который позволил бы управляющему торговым подразделением банка достичь эквивалентной позиции, – это одновременное занятие должностей в трех разных банках с процентными выплатами в каждом.
Этот пример показывает, почему собственные торговые отделы пришлось закрыть, хотя управляющие фондами процветали.
Негласные правила маркетмейкинга
Маркетмейкинг деривативов подчиняется целому ряду неписаных правил, которые варьируют в зависимости от рынка каждого инструмента. Эти правила изменяются по мере того, как рынок приближается к своей зрелости. Они необходимы, чтобы дилеры могли сосуществовать и соответствовать потребностям их двойственных взаимоотношений. Дело в том, что дилеры одновременно являются партнерами и конкурентами – они нужны друг другу как торговые контрагенты, но конкурируют за клиентов. Обычно, если сделка слишком велика для дилера, надлежащее управление рисками вынуждает его разделить ее с остальным рынком за определенную плату. Необходимость обеспечения ликвидности и адекватного информирования друг друга (без ослабления какой-либо из сторон) требует четких правил поведения.
Маркетмейкер на денежном рынке, например, запрашивая у другого дилера цену, дает информацию о своей позиции в обмен на совершение сделки, которая сократит эту позицию. Взаимодействие усиливается еще больше в результате того, что у маркетмейкера появляется соисполнитель.
Пример. Крупная корпорация покупает £500 млн у Witibank. Трейдеры Witibank, не желая держать такую большую позицию, «запрашивают» (call out) цены, предлагая другим дилерам сделки по £20 млн. Дилеры должны назвать свою цену, не зная заранее, является Witibank покупателем или продавцом. Они понимают, что у Witibank есть относительно большая сумма для исполнения, и знают, что, получив позицию на £20 млн, они не смогут быстро избавиться от нее, т. к. рынок может быть переполнен сделкой в течение некоторого времени. Тем не менее они не могут не назвать котировку для Witibank, поскольку сами в аналогичной ситуации запросили бы такую же услугу. В результате этой сделки они также получают ценную информацию – подозрение в существовании крупного заказа, взвешенное против возможности блефа. Торгуя с Witibank, они становятся тайными партнерами.
Очень ликвидные продукты имеют, таким образом, хорошо проработанные правила, вплоть до того, как долго участник может ждать, прежде чем котировка станет недействительной. Также недопустимо возвращаться к тому же дилеру после избегания сделки (passing), котировать слишком много без реальной торговли или пасовать на рынке выбора[62], т. е. когда контрагент показывает одну цену как бид и как офер.
На площадках бирж, регулируемых Комиссией по торговле товарными фьючерсами, маркетмейкинг фьючерсов и опционов обычно происходит по правилам открытого аукциона[63]. Трейдеру необходимо постоянно обновлять свой бид или офер и указывать количество, для которого действует его рынок. В противном случае трейдера могут попросить исполнить эту цену на более значительную сумму, чем позволяет его капитал. Трейдеры на данных рынках не обязаны быть соисполнителями брокеров или других трейдеров. Они торгуют ради выгоды и саморекламы.
На верхнем рынке есть подразделения, которые зависят от уровня ликвидности продукта. Более устоявшиеся и ликвидные продукты, такие как краткосрочные валютные опционы, торгуются как денежные инструменты, со зрелыми правилами и неписаными обязательствами дилеров; а структурированные ноты не являются межбанковским рынком и не имеют четких правил. У трейдера нет ни обязательств, ни необходимости котировать их другому дилеру.
Маркетмейкинг и цена за срочность
Теория Сэнфорда Гроссмана и Мертона Миллера[64] гласит, что функция маркетмейкера заключается в определении цены за срочность. Маркеттейкер платит маркетмейкеру, чтобы ему не приходилось ждать и брать на себя риски, которые растут пропорционально квадратному корню из времени. Цена срочности, таким образом, устанавливается как равновесная величина в результате взаимодействия покупателей и поставщиков срочности.
62
Рынок выбора (choice market) – закрытый рынок, в котором спред между ценой спроса и предложения для данного финансового инструмента равен нулю. Запрещен Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) в 2007 г.
63
Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в настоящее время регулирует рынки деривативов США, включая фьючерсы, свопы и некоторые виды опционов.