Разработанная Гарманом в 1976 г. микроструктура рынка (market microstructure) до сих пор является молодой ветвью финансовой теории[65]. Большая часть ее выводов основана на осознании того, что цены не достигают равновесия сразу же на большом Вальрасовском аукционе (Walrassian auction)[66]. Клиенты нуждаются в маркетмейкерах, чтобы заполнить пробелы, возникающие из-за несовершенной синхронизации покупателей и продавцов. Спреды бид-офер зависят, таким образом, от конкуренции между маркетмейкерами[67]. Некоторые из разработанных теорий будут рассмотрены позже в книге.
Маркетмейкинг и автокорреляция изменения цен
Вкратце, положительная автокорреляция изменения цены означает, что за движением вверх с большей вероятностью последует движение вверх, а за движением вниз – дальнейшее движение вниз. Отрицательная автокорреляция означает обратное: следующее движение, скорее всего, будет иметь противоположный знак по сравнению с предыдущим.
Необходимо также определить горизонт такого эффекта. Автокорреляция первого порядка означает, что эффект является функцией только что произошедшего движения. Проще говоря, более высокий порядок означает, что такой эффект может стать ощутимым с задержой.
Во многих исследованиях отмечается существование отрицательной автокорреляции первого порядка у изменения цен. Такая автокорреляция цен отражает «положительное преимущество» (positive edge) маркетмейкеров[68]. В большинстве исследований отмечается автокорреляция ценовых изменений, когда наблюдения очень часты, и ее исчезновение, когда между наблюдениями проходит больше чем несколько минут. В наиболее свежем (на дату выхода в свет первого издания настоящей книги в 1996 г.) исследовании (Guillaume et al., 1995) сообщается о чрезвычайно значимой корреляции цен в валютной паре доллар/немецкая марка на интервале до 4 минут в данных, полученных с 1987 по 1993 г.[69] На рис. 3.5 показаны корреляция изменений (логарифмы разницы) и быстрота, с которой такая автокорреляция теряется. Поскольку 4-минутная волатильность цены ниже спреда бид-офер, очевидно, что воспользоваться таким преимуществом может только маркетмейкер. Среднестатистический трейдер парой доллар/немецкая марка совершает сделки каждые 18 секунд[70] в течение ликвидного времени, и его сделки попадают в зону высокой отрицательной автокорреляции.
Эта автокорреляция цен первого порядка (т. е. кратковременная память на предшествующие события) не заставляет отходить от понятия честной игры в кости, или мартингейла, как только мы переводим разницу в положительные транзакционные издержки для маркетмейкера. Только маркетмейкер может извлечь выгоду из субмартингейла (т. е. честной игры в кости)[71].
Вопрос автокорреляции доходности более подробно рассматривается в контексте коэффициентов дисперсии в главе 6.
Маркетмейкинг и иллюзия прибыльности
Маркетмейкинг сложных продуктов может приносить как немедленные прибыли, так и будущие трудности. В основном прибыль отображается сразу после сделки, поскольку обычно применяемый процесс переоценки по модели (mark-to-model) выводит цены на котируемый финансовый инструмент из средней цены рынка (mid-market).
Трейдеры обычно определяют справедливую стоимость и котируют дериватив дороже нее, а затем признают большую часть или всю разницу между справедливой стоимостью и ценой продажи как прибыль. Этот метод не учитывает будущие затраты, связанные с управлением книгой опционов. Чем сложнее инструмент, тем в дальнейшем больше потребность в динамическом хеджировании, возможно даже более чем на одном рынке (кросс-валютная структурная нота требует корректировки как в стрипах обеих валют, так и в опционах на кросс-валюту; при этом опционы должны роллироваться при приближении к экспирации)[72]. Кроме того, когда позиция становится очень большой, появляется сильное проскальзывание[73]. Все это может съесть начальную прибыль, но зачастую остается незаметным для трейдера, получающего постоянный поток таких сделок (которые выглядят как прибыльные). Трейдеру сложно занять более агрессивную позицию и снизить транзакционные издержки, наблюдая за разным поведением многогранных подкомпонентов: маркетмейкерам мешает размер их позиций по отношению к склонности к риску.
65
В статье Марка Гармана «Микроструктура рынка» (Garman M. "Market Microstructure".
66
При Вальрасовском аукционе (Walrasian auction) заказы собираются в пакеты покупок и продаж, а затем анализируются для определения клиринговой цены, которая будет определять рыночную цену. Используется, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) для определения цены открытия рынка.
69
Имеется в виду работа Dominique M. Guillaume "A Low-Dimensional Fractal Attractor in the Foreign Exchange Markets?", доступная по ссылке: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5629.
71
Например, если игрок выигрывает доллар, когда выпадает орел, и проигрывает доллар, когда выпадает решка, то при вероятности выпадения орла более 1/2 (монета смещена) игрок в среднем выигрывает деньги и его состояние с течением времени становится субмартингейлом.
72
В данном примере роллирование означает перенос опционных контрактов в более дальний срок.
73
Проскальзывание (slippage) – разница между ценой, по которой должна быть исполнена рыночная заявка, и ценой ее фактического исполнения.