Сложные деривативы обычно приходят на рынок партиями, что заставляет либо первоначальную фирму, либо конкурентов продавать больше успешного продукта. Идеи, которые продают, быстро имитируются, и клиенты перенимают их в уверенности, что другие делают то же самое. Это делает все дополнительные хеджи продукта более дорогостоящими, потому что их ликвидность иссякает. В качестве примера можно привести диапазонные ноты в мексиканском песо, которые давали возможность банку-эмитенту продавать путы вне денег на валюту[74]. Они были широко распространены до девальвации 1995 г., и дилерам было трудно, даже до паники на рынках, выкупать путы или хеджировать синтетическим форвардом без больших затрат.
Мастер опционов: маркетмейкинг и выгорание трейдеров
Опционные маркетмейкеры постоянно хотят перейти в собственные торговые подразделения финансовых компаний. Напряжение позиции может быть неумолимым, особенно когда трейдеры становятся зависимыми от своих книг; тогда они управляют позициями настолько оборонительно, что платят цену ликвидности за каждую сделку. Обычно маркетмейкеры получают позиции от своих продавцов[75], и их просят управлять риском и защищать «прибыль». Если разграничить первичные и вторичные сделки (первые – сделки по открытию позиции, вторые – защитные, динамические хеджи), то нарастание числа сделок второго рода вызывает как усталость, так и снижение прибыли. Непредсказуемость результатов в сочетании с редкими отпусками (как правило, прерываемыми междугородними звонками) в конечном итоге вызывает профессиональную усталость.
Если менеджер хедж-фонда может закрыть все свои позиции одним телефонным звонком, то опционный маркетмейкер может только вколоть обезболивающее в ноющую рану, но полностью избавиться от проблемы не в состоянии. Стресс обычно возникает из-за неспособности трейдера понять в данной позиции, охотник он или добыча. Большинство трейдеров по темпераменту относятся к охотникам, обладающим агрессивной жилкой, который едва ли совместима с поведением добычи.
Биржевые трейдеры обычно избавлены от такой участи, поскольку имеют больший контроль над своей позицией и небольшое количество разных дат экспирации в книгах. Нередко можно увидеть, как биржевые трейдеры полностью ликвидируют свою книгу, перед тем как отправиться в Непал без телефона.
Еще одним преимуществом биржевых трейдеров является свобода смены рынков (некоторые биржи, однако, заставляют их выполнять символические обязательства). Они могут быстро определить смену тренда и расширить торговлю на новые рынки, чего корпоративный трейдер не может себе позволить, иначе клиенты позвонят его боссу. Как правило, они могут воздерживаться от показа котировок одной стороны рынка, когда рынки накаляются (как это было во время биржевых крахов в 1987 и 1989 гг.).
Неблагоприятный отбор, сигналы рынка и управление рисками маркетмейкеров
Неблагоприятный отбор (adverse selection) – это состояние, хорошо известное страховым компаниям. У них есть тенденция получать менее желательные полисы, поскольку умирающий человек с большей вероятностью купит страховку, чем здоровый. Кроме того, трудно отличить желательного клиента от нежелательного, т. к. больной человек может утаить информацию о своем здоровье. Точно так же у трейдеров есть склонность сетовать на то, что им попадается в основном рыночный мусор (плохое распределение).
У трейдеров есть и другая проблема – контрагент, который покупает у них, может иметь недоступную им информацию. Далее в этой главе мы рассмотрим влияние такой информации на справедливую стоимость до и после сделки. Такая передача сигналов широко исследовалась в микроэкономике и финансовой теории (см. O'Hara, 1995). Но, в отличие от страховой компании, трейдер может найти этот сигнал ценным. Трейдер, торгующий с центральным банком, несомненно проиграет в этой сделке. Однако он окажется в выигрыше, если воспользуется этой информацией, чтобы «сопровождать» центральный банк.
Многие трейдеры сравнивают маркетмейкинг с продажей опциона. Обычно оставление цены «в стороне» (за пределами спреда) гарантирует трейдеру сделку, только если в результате движения рынка его бид станет самым высоким или офер – самым низким. Несмотря на то что цена маркетмейкера действительна всего несколько секунд, они могут быть подвержены риску исполнения котировки, если за это время появится важная информация, а маркетмейкер не сможет официально изменить свои котировки.
74
В данном примере диапазонная нота – структурный продукт, доходность которого максимальна, если котировки валюты остаются в пределах определенного ценового интервала (диапазона) в течение срока действия ноты.