Хорошо известно, что маркетмейкеры хронически теряют деньги, когда на рынке происходят потрясения, но получают прибыль в нормальных условиях, когда могут заработать спред без особого риска. В этом отношении маркетмейкеры кажутся короткими по волатильности.
Что значительно снижает риски маркетмейкера, так это управление ликвидностью рынка, доступной букраннерам. Обычно у них достаточно вариантов для компенсации рисков, так что застрять в позиции на длительный срок они могут лишь в исключительном случае.
Мастер опционов: сравнительный образ жизни трейдеров
X торговал опционами на верхнем рынке в течение 10 лет, в основном в качестве букраннера или арбитражера. Также он торговал в течение нескольких лет в яме Чикагской товарной биржи валютами, индексом SP500 и немного мягкими товарными контрактами[76]. Обе позиции имели свои преимущества. Как трейдер верхнего этажа, он занимал свой ум и мог наблюдать за разными рынками, но у него не было гибкости и приходилось постоянно заниматься крупными, трудными (но прибыльными) позициями, которые не позволяли взять нормальный отпуск. Его работа была сродни управлению авианосцем, но приносила интеллектуальное удовлетворение.
Как локал в биржевой яме, он чувствовал радость свободы, но был физически ограничен рынками и инструментами. Это походило на работу голубого воротничка, но с более высокой зарплатой. Кроме того, он потерял уважение, которым обычно пользуются крупные трейдеры: брокеры, в прошлом искавшие контакта с ним, теперь едва уделяли ему минуту. Впрочем, это была не такая большая потеря, поскольку он к тому времени уже повзрослел.
Лучший образ жизни для X был достигнут тогда, когда он стал беззаботным фанатом виндсерфинга и велосипедного спорта, который «скальпирует»[77] опционы в яме только в те дни, когда ветер неблагоприятен для его увлечения. Зимой Х закрывал свои позиции и уезжал из Чикаго в Калифорнию. Оставалось лишь удивляться тому, насколько этот спортивный бродяга был отличным трейдером в яме.
Стоимостная торговля и теория большего дурака
Опционные трейдеры всегда стоят перед альтернативой: что предпочтительнее – выбирать сделку из-за ее внутренней привлекательности или торговать в соответствии с желаниями других людей? На это существуют две точки зрения:
1. Школа торговли стоимостью (value trading) отдает предпочтение накапливанию только тех позиций, которые, находясь в портфеле до экспирации, приносят положительную ожидаемую прибыль. Трейдеры должны быть в состоянии выдержать отсутствие торговли в течение длительного времени. Поскольку такие стоимостные сделки, как правило, идут против рынка, трейдеру необходимо иметь определенную устойчивость к потерям от переоценки позиции по рынку. Например, покупка «дешевого» календарного спреда, когда более поздний месяц истечения сильно недооценен из-за структуры спроса. Сюда же относится покупка коллов вне денег на фондовых рынках из-за сильного дисконта, который вызван переизбытком покрытых продаж[78].
2. Школа теории большего дурака предлагает отношение, более адаптированное к рынку. Она отражает веру в то, что трейдеры являются проводниками. Источником стоимости служит как дисконтирование конечного выигрыша (чистый выигрыш от сделки за вычетом затрат на хеджирование книги), так и возможность того, что кто-то может «переплатить» за опцион. Трейдер может держать дорогой опцион при условии, что найдется еще больший дурак, который избавит его от данной позиции. Игра в большего дурака часто незаменима для маркетмейкеров ликвидных продуктов на рынке из-за их большого объема и частоты сделок. Поскольку маркетмейкеры редко держат сделки в течение значительного времени, им интересно оценивать опционы с точки зрения их временно́й, а не внутренней стоимости[79].
Эта теория лучше всего изложена в книге Швагера «Новые маги рынка»[80], где выдающийся маркетмейкер Джефф Ясс описывает свой подход к торговле опционами с точки зрения условной вероятности. Каким-то образом «стоимость» определяется не общей картиной, а самой последней информацией на рынке. Если трейдер получает позицию от кого-то другого, он получает больше, чем позицию. Он получает информацию, которая обязательно устранит преимущество. Таким образом, есть две стоимости: a) стоимость, которая существовала до сделки (предыдущая стоимость); б) стоимость, обусловленная сделкой, которая обязательно будет выше (если трейдер в короткой позиции) или ниже (если трейдер в длинной позиции), чем первоначальная (последующая стоимость).
76
Мягкие товары (soft commodity) – товары, которые выращиваются, а не добываются (например, пшеница, кукуруза, соя, кофе, рогатый скот).
77
Скальпинг – один из вариантов внутридневных торговых операций, для которого типично закрытие сделки при достижении небольшой прибыли в несколько пунктов. Для него характерно заключение большого количества сделок относительно небольшого объема.
78
В данном примере идет речь о стратегии «покрытый колл» (covered call), когда трейдер продает опцион колл вне денег на активы, которыми он владеет.
79
Внутренняя стоимость (intrinsic value) – сумма, которую получит трейдер, если сейчас экспирирует опцион и закроет позицию в базовом активе по текущей рыночной цене. Для опциона колл это разница между текущей ценой базового актива и страйком опциона, для опциона пут – разница между страйком опциона и текущей ценой базового актива. Временна́я стоимость (extrinsic value) – премия к цене опциона, обусловленная тем, что до даты экспирации еще есть время (цена возможности, которую представляет опцион). Соответствует разнице между ценой опциона на рынке и его внутренней стоимостью.
80
Швагер Д. Новые маги рынка: Беседы с лучшими трейдерами Америки. – М.: Альпина Паблишер, 2011.