На рис. 3.6 показано ожидаемое время, в течение которого «честный» трейдер получает прибыль (или убыток). Обратите внимание, что дрейф не изменяет распределение до тех пор, пока не станет очень сильным. Закон арксинуса делает часто используемые методы сравнения кумулятивной результативности трейдеров ошибочными. Он показывает, насколько необоснованными могут быть большинство общепринятых измерений.
Правила риск-менеджмента
Оценивая трейдера, не являющегося маркетмейкером, помните, что его прибыльность в значительной мере обусловлена удачей.
● Соотношение везения и мастерства уменьшается с частотой сделок. Для трейдера торгового деска оно будет очень высоким, а для маркетмейкера – очень низким.
● В целом трейдеры становятся чрезвычайно самонадеянными и трудно управляемыми, когда они очень прибыльны. Менеджер трейдинга должен уметь справляться с прибыльными трейдерами, переоценивающими свой интеллект, без ущерба для их прибыли/убытка.
● Не используйте коэффициенты Шарпа[91] с нелинейными продуктами, в частности с опционами, или с линейными продуктами, торгуемыми нелинейно (например, со стоп-лоссом)[92].
Рассмотрим последнюю проблему. Одному трейдеру дается стоп-лосс в размере $100 000 в месяц (т. е. он должен после этого закрыть книги и уйти домой до конца месяца). Другому трейдеру разрешено потерять $200 000. Если предположить, что оба трейдера торгуют одинаково на одном рынке с постоянной волатильностью и что их прибыли и убытки (как и у большинства трейдеров) случайны, то какой из них имеет более высокую ожидаемую доходность?
Ответ. Они имеют одинаковую ожидаемую доходность. Она у них одинакова, но трейдер с меньшим стоп-лоссом станет нести более частые убытки. Его прибыль/убыток будут иметь сильный положительный перекос – частые маленькие убытки и нечастые крупные прибыли.
Глава 4
Ликвидность и дыры ликвидности
Рынок – это большой кинотеатр с маленькой дверью.
Эту главу следует прочитать до изучения барьерных опционов.
Ликвидность
Ликвидность[93] на рынке определяется легкостью, с которой трейдер может входить в заданный пакет ценных бумаг и выходить из него.
Если нужно коротко сказать, что же такое трейдинг (в отличие от инвестирования), то лучшим ответом будет адекватное управление ликвидностью и ее понимание. Ликвидность является источником всего, что связано с рынками.
■ Проскальзывание – это практическое измерение ликвидности. Оно определяется (для заданного объема сделки) как разница между средней ценой исполнения и начальным средним значением (mid price) между ценами бид и офер. Проскальзывание не всегда является точным показателем ликвидности для конкретного биржевого инструмента, но оно обеспечивает надежное сравнительное измерение ликвидности между рынками.
Теоретики предлагают ряд показателей ликвидности, в основном исходя из количества сделок или спреда бид-офер.
Пример: проскальзывание. Управляющему фондом необходимо открыть длинную позицию по японской иене против доллара. На Чикагской товарной бирже 115 коллы[94] котируются по 88/92, иначе говоря, средний рынок находится в теории на уровне 90. Управляющий предполагает, что при покупке 4000 контрактов ему придется заплатить 92 за первые 1000 контрактов, 93 – за следующие 1000 и до 98 – за оставшиеся 2000, т. к. курс валюты будет выше из-за опционных трейдеров, хеджирующих свои дельты. Его средневзвешенное значение составит 95,25, а общее проскальзывание – 5,25 тика для данной сделки. Он должен сделать то же самое допущение по проскальзыванию при закрытии сделки, при условии выбора одного и того же времени дня. Проскальзывание повышается, когда рынок становится более волатильным (т. е. когда управляющий фондом входит на рынок при интересных возможностях или же закрывает позицию) или когда из-за несовпадения часовых поясов уменьшается общее количество участников рынка.
Проскальзывание является основной причиной, по которой трейдеры хедж-фондов с кредитным плечом ограничивают размер капитала под управлением. Хотя их общий доход в долларах может увеличиться (если они прибыльны), процентная доходность уменьшается.
Как ни странно, затраты на проскальзывание часто исчезают в случае больших блоков акций. Многие крупные трейдеры могут использовать свою покупательную способность для поддержки рынка, на котором они накапливают позиции. Часто рынок растет и стабилизируется на цене, по которой была совершена последняя сделка на покупку. Именно при выходе из сделки неизбежно возникают расходы на проскальзывание.
91
Коэффициент Шарпа – показатель эффективности портфеля, который вычисляется как отношение средней премии за риск к среднему отклонению (волатильности) портфеля.
92
В одном из эссе (Taleb, 1997) я показываю, что трейдеры, поставившие стоп-лосс, представляют момент, смещенный вправо, асимметрию, ослабляющую силу коэффициента Шарпа.
93
Существует масса литературы по микроструктуре рынка. Целью данной главы является объяснение ликвидности с точки зрения практикующего специалиста.
94
Опционы колл со страйком 115. В дальнейшем в книге будет часто использоваться такое сокращение.