Поскольку стоп-лоссы гарантируют исполнение ордера, некоторые участники рынка могут быть заинтересованными в срабатывании крупных стоп-приказов. Следующий пример показывает исполнение стоп-лосса на относительно менее ликвидном рынке.
Пример. Управляющий крупным европейским фондом дает указание канадскому банку выставить стоп-лосс на $300 млн по канадскому доллару, прежде чем отправиться домой в полдень по нью-йоркскому времени. Канадский доллар в настоящее время торгуется по 1,38 относительно доллара США, и управляющий размещает свой стоп (на продажу канадского доллара против доллара США) на уровне 1,3750, что достаточно далеко с учетом низкой волатильности канадской валюты. Трейдер из банка, получивший ордер, знает, что в случае падения курса доллара в его руках окажется интересный актив.
В течение нескольких часов ничего не происходит, пока нью-йоркский трейдер[95] не замечает, что канадский доллар упал до 1,3780. Он делает вывод, что может подтолкнуть рынок к стопу, если, конечно, где-нибудь не появится реальный ордер на покупку. Тогда он может продать большой блок долларов США в уверенности, что выкупит их обратно из клиентского ордера на уровне 1,3750. Затем трейдер как можно более демонстративно продает $300 млн, надеясь, что рынок будет неустойчивым, пока не сработает клиентский стоп-лосс. Его агрессивные продажи, вместо того чтобы вызвать появление новых покупателей, как это предполагает нормальная динамика рынка, заставляют участников оставаться вне рынка из-за подозрений, что на рынке есть какая-то неизвестная им информация. На рис. 4.1 показана дыра ликвидности, связанная с этим стоп-лоссом.
Большинство трейдеров на биржах при наличии условных вынужденных крупных сделок действуют по одному и тому же принципу. Им не нужна точная информация – они могут легко понять, где расположены стопы, по поведению брокеров при достижении данных уровней.
Барьерные опционы и вакуум ликвидности
Бо́льшая часть недавней (по отношению ко времени написания книги) волатильности рынка в значительной мере была вызвана срабатыванием барьерных опционов. По мере того как их становится все больше, на рынках начинают возникать необъяснимые гэпы. В предыдущем примере мы видели, что крупный стоп-ордер был бесплатным опционом. Однако стоп может быть отменен или выдан трейдеру слишком поздно, чтобы тот мог его правильно использовать. Барьерный опцион не обладает ни одним из этих смягчающих свойств – он предлагается маркетмейкеру заранее и по своей природе не может быть отменен.
Опционный трейдер с выключаемым опционом в своих книгах размещает ордер, направленный на корректировку его дельты при условии прекращения действия опциона. В этом случае он не будет возражать против исполнения стоп-лосса, поскольку небольшая потеря компенсируется досрочным прекращением обязательств (короткий опцион). Он также выиграет от исполнения собственного стоп-лосса, если тот будет исполнен надлежащим образом.
Пример. Британский фунт торгуется по 1,6000 USD/GBP (на покупку одного фунта требуется 1,60 доллара). Трейдер открывает короткую позицию в 3-месячных коллах на британский фунт со страйком 1,60 и выключаемым барьером по 1,59 на £200 млн (что эквивалентно $320 млн). Он знает, что, если цена 1,5900 будет достигнута, его опцион истечет. Дельта опциона составляет 78 %, и трейдер держит против нее £156 млн.
Опционный трейдер быстро понимает, что нужно сделать, чтобы валюта упала ниже 1,5900. Ставки для него велики, и у него есть стимул активировать 1,5900. Помимо истечения опциона он может заработать немного денег в процессе, играя с информацией о стоп-лоссе, как и в предыдущем примере, за исключением того, что в данной сделке это его собственный стоп-лосс.
Перед ним открываются два варианта. Он может продать свой ордер деску на спот-рынке за 0,10 пипса ($200 000) и попросить деск поманипулировать рынками для него. Он также может активировать свой собственный стоп. Затем ему нужно подождать, чтобы увидеть первое движение фунта вниз. Стопы легче срабатывают после того, как Банк Англии (также называемый «старушкой») уходит с рынка, это будет полдень в Нью-Йорке. Лучшее время для такой сделки наступает после закрытия Нью-Йоркской биржи и перемещения рынка в Сидней (Австралия) и Веллингтон (Новая Зеландия). Однако после закрытия Европы фунт становится недостаточно ликвидным для этой цели.