Похоже, биржи понимают, что на свободных рынках происходят обвалы котировок ценных бумаг, и приостанавливают торговлю после накопления определенных событий. «Автоматические выключатели» в SP500 (матери всех дыр ликвидности) останавливают рынок на пять минут, если он достигает границ определенного диапазона[100], после чего постепенно вводятся более широкие лимиты торговли[101]. Автоматические выключатели после краха фондового рынка в 1987 г. действуют как психологический буфер и средство, позволяющее трейдерам сделать глубокий вдох и оценить доступную информацию перед возобновлением торгов. Они регулярно активируются и, судя по всему, являются успешным экспериментом.
Обратное проскальзывание
Некоторые трейдеры умеют потихоньку накапливать ценные бумаги, вызывая их нехватку на рынке. Затем, заметив, что баланс или поток ордеров сместился в их пользу, они могут заставить рынок двигаться в нужном направлении. Они создают для себя положительное проскальзывание – как ни парадоксально, на неликвидном рынке может быть выгодно исполнить крупный ордер и невыгодно исполнять небольшой.
Обратное проскальзывание наблюдается, когда накопление позиции происходит по постоянно повышающимся ценам в случае всплеска покупок и по более низким ценам в случае продаж. Каждый день на этом этапе рыночная переоценка накапливаемой позиции улучшается. Как правило, накапливающая позицию сторона «подогревает» рынок в конце, начиная неуклюжие покупки и заставляя цены двигаться выше таким образом, что в игру вступают стоп-лоссы.
При этом опасность кроется в выходе из сделки. Трейдер не может в это время заниматься таким же давлением на рынок, что и во время накопления позиции. Иначе он сам станет причиной своего краха. На неликвидных рынках, особенно на биржах, подобная активность быстро обнаруживается. Трейдеры могут разглядеть след источника активности, как бы хорошо он ни был замаскирован. Они безжалостны к трейдеру, который выходит из позиции, поскольку имеют представление о ее размере. Сторона, ликвидирующая позицию, не может остановиться на полпути, как трейдер, который только накапливает позицию.
Обратное проскальзывание выгодно управляющим фондами, которые создают достаточно большое сжатие[102], чтобы избавиться от большей части своего портфеля по одной цене.
Ликвидность и тройной колдовской час[103]
Механика расчетов по фондовым индексам может привести к большим злоупотреблениям со стороны специалистов и маркетмейкеров, которые способны вызвать гэп на рынке и создать дыру ликвидности в своих интересах.
Пример. Баскет-арбитражер[104] держит ценные бумаги и шорты на фьючерсы SP500 в качестве полного хеджа. Контракт исполняется путем расчетов (трейдер получает денежную компенсацию разницы между расчетной ценой предыдущего дня и официальной ценой закрытия). Но после расчетов трейдеру все равно придется закрыть длинную позицию в акциях. Для того чтобы арбитраж был эффективным, ему необходимо получить биды по акциям, не сильно отличающиеся от котировок, которые использовались для расчета индекса.
Согласно условиям расчета индекс вычисляется по официальным ценам закрытия всех его компонентов. Таким образом, лучшим решением для трейдера является ликвидация портфеля акций на закрытии рынка. Поэтому негласный договор, который он может заключить с биржевыми специалистами, выглядит так: «Мне все равно, где я получу свое исполнение, лишь бы эта цена была той, которая используется для расчета значения индекса».
Затем специалисты используют свое преимущество во времени и месте для перемещения рынка в точку, в которой находятся дисбалансы. Небольшой дисбаланс, вызванный незначительным превышением количества продавцов над количеством покупателей, приведет к продажам на закрытии. Специалист знает, что за короткое время никто не сможет предложить лучшую цену, чем он, и поэтому приобретает акции по очень привлекательной цене. Операция происходит очень быстро. Примечательно, что это наблюдается уже давно, а эффективные рынки еще не приспособились к такому паттерну.
Портфельное страхование
Яркой иллюстрацией эффекта дыры ликвидности, вызванной принудительной торговлей, является эпизод с портфельным страхованием[105]. Это известный биржевой крах, когда одна программа, охватывавшая порядка $75–100 млрд, т. е. менее 3 % активов под управлением, смогла создать огромную дыру ликвидности[106]. Конечно, утверждение, что именно портфельное страхование вызвало крах, остается спорным. Но в том, что страхование усугубило движение рынка, можно не сомневаться.
100
На момент написания этой главы это пять минут приостановки, если открытие находится в пределах 500 пунктов от предыдущего закрытия, затем полчаса, если оно находится в пределах 2000 пунктов, затем до конца сессии, если рынок достигнет третьего предела 3000 пунктов.
101
Лимит цены (price limit) – максимальное отклонение от цены закрытия в предыдущий торговый день, устанавливаемое биржей на каждый торгуемый актив. Как только цена актива достигает минимально возможного или максимально возможного значения, торги данным инструментом приостанавливаются. Порядок приостановки торгов определяется регламентом конкретной биржи.
103
Тройной колдовской час (triple witching hour) – последний час торговой сессии в день квартальной экспирации фьючерсов и опционов на индексы и акции в США (третья пятница марта, июня, сентября и декабря). Как результат, в этот час обычно резко увеличиваются объем торгов и волатильность рынка.
104
Баскет-арбитраж (от англ. basket trading) – торговля на разнице между двумя корзинами акций, облигаций, фьючерсов и других инструментов.
106
Программную торговлю обвиняют в том, что она усугубила или даже инициировала крах фондового рынка в 1987 г.