Изначально портфельное страхование позиционировалось как защита владельцев активов от неблагоприятных движений рынка с помощью динамической репликации (воспроизведения) опционов. Отсутствие ликвидности у долгосрочных опционов оправдывало использование техники репликации вместо простой покупки. Человеческая природа такова, что продать потенциально бесплатный продукт управляющему фондом легче, чем реальный опцион. Техника продажи может быть более обобщенной, как показано во врезке «Мастер опционов: как нечестные торговцы дурачат клиентов» (глава 20).
В качестве метода реплицирования пута через дельта-хеджирование страхование портфеля было сделкой с отрицательной гаммой. Можно утверждать, что, даже если страхование портфеля осуществлялось с помощью реальных опционов, маркетмейкеры имели бы короткую гамму в том же объеме, усугубляя движение актива своей отрицательной кривизной[107]. Причина заключается в том, что «бесплатность» опциона привлекает капитал к самому активу, заставляя участников рынка покупать акции в куда больших количествах, чем если бы этого не существовало. Разница между настоящим опционом и его динамическим эквивалентом рассмотрена в работе Grossman (1988)[108].
Этот автор провел год в яме SP500 после краха, пытаясь разобрать события октября 1987 г. в качестве урока управления ликвидностью. Чтобы понять динамику маркетмейкинга, каждый трейдер должен провести несколько месяцев в такой яме. Сначала беспорядочное движение скрывает реальную картину. Через некоторое время в поведении ямы начинает угадываться некоторый порядок. Именно тогда человек становится частью большого организма, которым и является рынок.
На мой взгляд, локалы обнаружили принудительную продажу активов в результате снижения цен на рынке. Очевидно, что здесь присутствует бесплатный подарок в виде стоп-лосса. Трейдеры быстро поняли, что, как и в случае стоп-лосса, решение о продаже не отменяется при более низкой рыночной цене. Классический фронтраннинг[109] стоп-лоссов облегчался тем, что для программы был доступен только один форум и что бо́льшая часть торговли по ней была сосредоточена в руках нескольких брокеров.
Шестое чувство, или то, что локалы называют «химией ямы», позволяет трейдерам без особых усилий определить происхождение рыночного ордера. На централизованном рынке они могут определить закономерности и распознать почерк каждого игрока.
Говорят, что портфельное страхование является результатом наихудшего варианта достижения рыночного равновесия – неполной информации. Обеспокоенность в значительной мере была вызвана недостатком информации о рынке. Маркетмейкеру трудно выставить заявку на фьючерс без наличия подходящего ордера на рынке. Можно также сделать вывод, что портфельное страхование стало заложником собственного первоначального успеха – меньшие суммы в рамках программы не вызвали бы такого эффекта снежного кома.
Ликвидность и ценообразование опционов
В литературе по ценообразованию опционов все больше внимания уделяется транзакционным издержкам. Было разработано несколько моделей в попытке примирить теории микроструктуры рынка и ценообразование опционов. Леланд (Leland, 1985) ввел понятие волатильности безубыточности, включающей поправку на транзакционные издержки. Эта поправка, которая обозначается буквой «А», добавляется к волатильности, вводимой в репликацию риск-нейтрального портфеля по уравнению Блэка–Шоулза–Мертона. Итоговая волатильность безубыточности для продавца опциона является модифицированной добавленной волатильностью:
где
представляет волатильность (ванильную волатильность), – транзакционные издержки на круг (в процентах)[110], – интервал времени между последовательными корректировками портфеля.
Тем не менее трейдеру необходимо учитывать, что его книга опционов не может быть монотонно длинной или монотонно короткой по волатильности, поэтому волатильность безубыточности будет наценкой или скидкой в зависимости от его позиции. Продавцу премии нужна более высокая волатильность для безубыточности, а покупателю опционов – более низкая. Трейдер с короткой гаммой (продавец опционов) расплачивается за отрицательный спред стоп-лоссами[111], а у трейдера с длинной гаммой есть стоп-профиты, которые могут поглотить часть прибыли.
107
Им пришлось бы допродавать актив при каждом снижении его котировок для нейтрализации дельты своей позиции.
108
Гроссман (Grossman, 1988) проводит различие между стратегиями и ценными бумагами и показывает, что естественное состояние Эрроу–Дебре не может быть воспроизведено динамически. Из-за того, как сделки передают информацию, реальный опцион представляет собой нечто иное, чем программную репликацию.
109
Фронтраннинг (front running) – неэтичная и в некоторых случаях незаконная практика, когда брокер ставит собственный ордер перед крупным ордером клиента, который, по его мнению, может привести к движению рынка.
110
В работе Леланда значение
111
Каждая сделка покупки-продажи генерирует убыток, поэтому величина транзакционных издержек по формуле выше будет положительной, что приводит к итоговой надбавке за волатильность.