Глубокое интеллектуальное влияние на Мертона оказали взгляды его отца, выдающегося социолога[28]. Социологический подход к проблемам, усвоенный Мертоном-младшим, заставил его обратить внимание на принципиальную роль институтов, изменяющих форму инвестиционного процесса в целом. Институты выполняют те функции, которые индивидуальные инвесторы просто не в состоянии выполнить.
Подобная точка зрения не означает, что институты полностью свободны от поведенческих отклонений. Коллективным решениям членов инвестиционных комитетов частных фондов, фондов пожертвований, пенсионных и взаимных фондов свойственны собственные поведенческие аномалии. Вместе с тем мы надеемся, что индивидуальное поведение профессионалов более рационально, чем поведение неподготовленных индивидуальных инвесторов, действующих самостоятельно.
Проблема не только в том, что члены инвестиционных комитетов тоже люди. Часто неправильная оценка активов и аномалии, связанные с коллективными решениями, носят иной характер, чем аномалии, создаваемые самостоятельно действующими индивидуалами. Здесь неизбежно возникает агентская проблема. Комитеты очень чувствительны к давлению со стороны других фондов, особенно более результативных. Им приходится учитывать мнение руководства компаний, финансирующих фонд. Вряд ли кто-либо из членов комитета будет присутствовать в правлении на протяжении всего срока существования фонда – люди не живут так долго. Относительная непродолжительность пребывания в правлении естественным образом заставляет членов правления ориентироваться на более краткосрочные результаты.
Тем не менее Мертон с оптимизмом оценивает долгосрочное влияние институтов на функционирование рынков капитала. Он убежден, что инновации, предлагаемые преследующими выгоду институтами, в частности взаимными фондами и страховыми компаниями, могут уменьшить и даже полностью устранить последствия поведенческих аномалий и рыночной неэффективности, создаваемой индивидуальными инвесторами в реальном мире. В экономике именно низкозатратные производители определяют рыночные цены. Институциональные инновации и конкуренция – вот те силы, которые способствуют снижению транзакционных издержек и уменьшению воздействия поведенческих дисфункций. С усилением влияния этих сил «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться»{52}.
Мертон детально излагает свое видение. В работе, написанной в 2005 г. в соавторстве с Цви Боди из Бостонского университета, он обобщил свои идеи и предложения, с тем чтобы свести воедино неоклассическую, институциональную и поведенческую концепции финансов. Цель подобного синтеза Мертон и Боди назвали функционально-структурными финансами. По их мнению, «результаты этого анализа имеют большое значение для процесса управления инвестициями и развития индустрии управления активами»{53}.
Прежде всего, однако, нужно ответить на один важный вопрос: «Почему мы имеем институты в их нынешнем виде, и почему они организованы именно так?» Центральный аргумент Мертона, вытекающий из социологического анализа, заключается в том, что институты имеют эндогенную природу – они возникли внутри системы в ответ на потребности, аномалии и дисфункциональные отклонения. Например, «Я могу создать страховую компанию, но будет ли этот бизнес прибыльным? Нет, если он не отвечает потребностям рынка. Именно это я понимаю под эндогенным развитием».
У большинства людей слишком мало денег для того, чтобы добиться эффективной диверсификации и оплатить услуги фирм, занимающихся управлением инвестициями. Поэтому они вкладывают свои активы во взаимные фонды, в которых возникает эффект масштаба. В результате фонды добиваются более высокой диверсификации, чем индивидуальные инвесторы, а также получают возможность сократить затраты за счет снижения комиссионных вознаграждений и транзакционных издержек. Аналогичным образом пенсионный план с фиксированными выплатами освобождает персонал компании от задач и рисков финансирования пенсионного обеспечения и сокращает затраты, связанные с инвестированием накоплений, – преимущество, которое не может предложить план с фиксированными взносами.
В основе изменения и развития финансов лежит непрерывный процесс создания новых институциональных форм. На переднем крае изменений стоят рынки производных инструментов – продукт модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона, которой сейчас уже больше 30 лет. В результате появился мир, разительно отличающийся от мира Фундаментальных Идей, который не предполагает изменения институциональной структуры: сегодняшняя система ничем не отличается от вчерашней – активы оценены, портфели сформированы, риски захеджированы и ничего не происходит.