Попросту говоря, теория регрессии к среднему исходит из того, что все инвестиции характеризуются определенным профилем риска и доходности, которым они в конечном счете подчиняются. Акциям присуща более высокая степень риска, чем облигациям; именно поэтому инвесторы рассчитывают, что акции обеспечат бо́льшую доходность, чем облигации. Если на продолжительном отрезке времени доходность облигаций оказывается выше доходности акций, то доходность акций стремится компенсировать эту разницу также на продолжительном отрезке времени.
Мы не знаем, когда именно будут происходить эти регрессии, поскольку рынок подчас проявляет чрезмерный оптимизм, а иногда впадает в чрезмерный пессимизм. Более того, некоторые считают, что рынок временами ведет себя иррационально. Я не хотел бы выносить каких-либо суждений относительно того, как рынок оценивает стоимость тех или иных активов. Вообще говоря, ребалансировка не заставляет нас делать ничего другого, кроме продажи небольшой части того класса активов, стоимость которого повысилась, и покупки небольшой дополнительной части активов того класса, стоимость которого понизилась. Это означает продажу части доходных активов и покупку части убыточных активов, каковы бы они ни были. На первый взгляд ребалансировка противоречит здравому смыслу. Однако она отвечает той логике, что лучше продавать активы, доходность которых растет, и покупать активы, доходность которых падает, чем поступать наоборот.
Ребалансировка является важной составляющей всех примеров распределения активов, приведенных в этой книге. Допустим, что портфели, речь о которых идет в ее главах, ребалансируются в начале каждого года. Возможно, такая стратегия ребалансировки не идеальна, но должен сказать, что идеальной стратегии ребалансировки вообще не существует. Наиболее подходящую стратегию ребалансировки нужно реализовать без колебаний и малейшего промедления. То, что лучше всего подходит вам, может не подходить кому-то другому, но это не имеет особого значения, если оно приносит именно вам нужный результат.
В табл. 3.1 предлагается гипотетический пример того, как ежегодная ребалансировка позволяет снизить риск по портфелю и повысить годовую доходность. Предполагается, что в портфеле в течение двух лет находятся два различных актива. Допускается, что ребалансировка первого портфеля не проводится. Этот портфель предоставлен сам себе. Денежные средства, инвестированные в каждый инструмент в начале первого года, остаются в неприкосновенности: они предоставлены сами себе. В отношении второго портфеля предполагается, что его ребалансировка выполняется через год таким образом, чтобы восстановить первоначальный баланс (по 50 % на каждый инструмент). Часть дохода по инструменту, стоимость которого выросла, инвестируется в инструмент, стоимость которого снизилась, таким образом, чтобы в начале второго года оба инструмента были представлены в портфеле в равных долях.
Таблица 3.1
Пример ежегодной ребалансировки портфеля
Обратите внимание, насколько по-другому ведет себя портфель, предоставленный сам себе, в сравнении с портфелем, который каждый год балансируется повторно. За рассматриваемый двухлетний период инструмент-1 и инструмент-2 (каждый по отдельности) обеспечили накопленную доходность в 3,9 %. Это означает, что портфель, предоставленный сам себе, с начальными 50 %-ными долями в каждом активе, также обеспечил накопленную доходность в 3,9 % за двухлетний период. Однако портфель, который каждый год ребалансировался и при этом сохранил 50 %-ные доли в каждом инструменте в начале второго года, устранил волатильность доходности, что ежегодно повышало накопленную доходность портфеля до 5 %.
Разумеется, этот пример несколько идеализирован. Редко бывает, чтобы инвестиции взаимодействовали так, как описано выше. Однако пример подтверждает правильность нашей теории. Диверсификация между многими несхожими инструментами и ребалансировка инвестиций в конце каждого года до их исходной структуры могут со временем снизить ежегодную волатильность портфеля настолько, что накопленная доходность портфеля повысится. Этот «бесплатный обед» от ребалансировки является сущностью современной портфельной теории.
Существуют различные методы ребалансировки. Два самых популярных из них основываются на календарных и процентных целевых показателях. При использовании календарного метода инвесторы проводят ребалансировку по истечении определенного периода времени (например, года, квартала или месяца). Другие инвесторы предпочитают использовать процентные целевые показатели, поддерживая определенное процентное соотношение классов активов: когда текущее соотношение классов активов отклоняется от целевого на определенный процент, повторное балансирование проводится независимо от того, когда проводилась предыдущая балансировка портфеля.
Стратегия ребалансировки, базирующаяся на поддержании процентного соотношения, может обеспечивать несколько лучшие результаты, чем календарный метод, однако разница не так уж велика. «Процентная» стратегия требует значительно больше времени для мониторинга и реализации; лично мне не кажется, что индивидуальным инвесторам стоит придерживаться подобной стратегии. Таким образом, в этой книге используется метод ежегодной ребалансировки. Что же касается лично вас, то следует выбрать метод, отвечающий именно вашим потребностям и возможностям. Ежегодная ребалансировка – простой и сравнительно дешевый метод. Выполняя его раз в год, вы будете затрачивать минимум времени, а это означает, что у вас не возникнет соблазна игнорировать проведение ребалансировки.
Разбираемся в корреляции
Ежегодная ребалансировка помогает использовать выгоды диверсификации, продавая часть высокодоходных активов и покупая дополнительно активы, которые принесли значительно меньший доход. Разумеется, это означает, что инструменты в каком-либо портфеле не ведут себя одинаковым образом в каждый отдельно взятый момент времени. Следовательно, метод выбора инструментов, которые, как правило, не ведут себя одинаковым образом, не менее важен, чем ребалансировка как таковая. С учетом сказанного я должен предупредить, что нет двух классов активов, постоянно связанных друг с другом одинаковым образом. Эти связи носят динамический характер: они могут меняться – и меняются – без предупреждения.
Выбор активов, стоимость которых не изменяется каждый раз (или, по крайней мере, бо́льшую часть времени) синхронно друг с другом в одном и том же направлении, проще осуществить с помощью анализа корреляции.
Корреляция – это количественная оценка тенденции одного инструмента менять свою доходность в связи с изменением доходности какого-либо другого инструмента. Коэффициент корреляции – это математически вычисляемый показатель тенденции инструментов к синхронному изменению своей доходности по отношению к средней доходности этих инструментов. Если доходность каждого из двух инструментов изменяется в один и тот же момент времени в одну и ту же сторону, превышая при этом свою среднюю доходность, то между этими двумя инструментами существует положительная корреляция. Если же доходность каждого из двух инструментов изменяется в один и тот же момент времени в противоположные стороны, оказываясь при этом ниже своей средней доходности, то между этими двумя инструментами существует отрицательная корреляция. Если же изменение доходности одного инструмента относительно его среднего уровня не зависит от изменений доходности другого инструмента, то эти два инструмента являются некоррелирующими.
Проблема, с которой сталкиваются инвесторы, заключается в том, чтобы найти инструменты с отрицательной корреляцией или некоррелирующие инструменты. В крайнем случае можно выбрать инвестиции с низкой положительной корреляцией. Если такие инструменты удастся найти, и если эти инструменты обеспечивают положительную доходность (с учетом инфляции), то инвестор должен вложить соответствующие доли своего портфеля в каждый из этих инструментов и ежегодно проводить ребалансировку этих инструментов.