Я легко докажу, что классов активов с отрицательной корреляцией не существует. Временами тот или иной класс активов оказывается отрицательно коррелирующим с фондовым рынком США; однако эта отрицательная корреляция носит кратковременный характер. Корреляции по своей природе динамичны, а не статичны. Наверняка кто-то укажет на товары и золото и подчеркнет, что эти активы зачастую отрицательно коррелируют с акциями компаний США. На это можно возразить, что они не обеспечивают никакой реальной доходности, которая превышала бы уровень инфляции.
Короткая продажа индекса S&P 500 также имеет отрицательную корреляцию с акциями (короткая продажа, сделка «шорт», продажа без покрытия означает образование короткой позиции, то есть продажу данного индекса без владения им). Короткая продажа S&P 500 – действие, противоположное покупке S&P 500, что сводит на нет доход на этом рынке. Опять-таки просто нет смысла включать в портфель инструмент, который никак не увеличивает вашу долгосрочную доходность.
Нет смысла и в покупке новых инструментов, имеющих стабильную высокую положительную корреляцию с другими инструментами, уже представленными в данном портфеле. Это очень распространенная ошибка, которую допускают неопытные инвесторы. В конце 1990-х годов многие инвесторы полагали, что их портфели диверсифицированы, поскольку они владели паями нескольких разных взаимных фондов акций роста. После краха технологического и коммуникационного секторов экономики в 2000–2002 гг. все взаимные фонды акций роста рухнули практически одновременно, поскольку у них образовался значительный перекос в сторону акций технологических и коммуникационных компаний. Вот тогда-то многие инвесторы поняли, что количественная диверсификация не тождественна качественной диверсификации.
Изображение на рис. 3.2 иллюстрирует изменение доходности двух взаимных фондов, имеющих стабильную высокую корреляцию друг с другом. Глядя на картинку, можно предположить, что портфель состоит на 50 % из паев фонда А и на 50 % из паев фонда Б (ребалансировка проводится ежегодно).
Поскольку фонды А и Б сильно коррелированы между собой, то указанная диверсификация портфеля (50:50) не принесет инвестору никакой выгоды. В идеале инвестору следовало бы вкладывать в два взаимных фонда, отрицательно коррелированных между собой. На рис. 3.3 показано, что фонды В и Г меняют свою доходность во взаимно противоположных направлениях, а это означает, что они отрицательно коррелированы между собой. Портфель, состоящий на 50 % из паев фонда В и на 50 % из паев фонда Г (при условии, что ребалансировка проводится ежегодно), обеспечит доходность менее волатильную, чем доходность любого из этих двух активов по отдельности. Отрицательная корреляция – теоретически идеальный вариант при выборе инструментов для портфеля, но в реальном мире таких инструментов вы не встретите. Подобные пары инвестиций просто не встречаются в действительности.
Рисунок 3.2
Изменение доходности от года к году в случае идеальной положительной корреляции
Рисунок 3.3
Изменение доходности от года к году в случае идеальной отрицательной корреляции
Корреляция изменяется в диапазоне ±1. Два инструмента, корреляция которых находится на уровне не ниже +0,3, считаются положительно коррелированными. Когда же корреляция двух инструментов не превышает –0,3, то такие инструменты считаются отрицательно коррелированными. Если же коэффициент корреляции двух инструментов оказывается в диапазоне ±0,3, то такие инструменты считаются некоррелированными.
Когда два инструмента не коррелируют, любое изменение доходности одного из них не сопровождается изменением доходности другого, либо, если и сопровождается, такое изменение не повторяется из раза в раз (то есть является случайным) и может носить как положительный, так и отрицательный характер. На рис. 3.4 представлены два некоррелирующих инструмента: иногда их доходности меняются синхронно, иногда изменение доходности одного инструмента не сопровождается изменением доходности другого. Инвестирование в некоррелированные активы приносит диверсификационную выгоду. Как правило, лучшими парами классов активов, которые вам удастся найти, являются некоррелированные классы активов (временами между ними может возникать положительная корреляция, а временами – отрицательная).
Данные табл. 3.2 отражают выгоды от корреляции при диверсификации вложений. При этом предполагается, что простая средняя доходность каждого из трех портфелей составляет 5 % годовых, хотя величины накопленной доходности у них отличаются, что объясняется волатильностью каждого портфеля. Портфель-1 включал в себя два актива с отрицательной корреляцией, обеспечивая при этом наименьший риск и самую высокую доходность. В отличие от него портфель-3 включал в себя два актива с положительной корреляцией. Этот портфель характеризовался бо́льшим риском и принес самую низкую доходность.
Рисунок 3.4
Изменение доходности от года к году в случае некоррелированности инвестиций
Таблица 3.2
Взаимосвязь между корреляцией и доходностью портфеля
На рис. 3.5 показана выгода от снижения риска за счет добавления классов активов с низкой или отрицательной корреляцией между собой. Портфельный риск снижается, когда корреляция из положительной превращается в отрицательную, а граница эффективности Марковица, или «множество эффективных портфелей»[17], смещается еще дальше влево, в направлении области меньшей волатильности портфеля. В этом и состоит суть снижения риска с помощью распределения активов.
Формировать портфель, который содержит отрицательно коррелированные или некоррелированные активы, очень выгодно. Проблема лишь в том, как найти подобные инструменты. Встречаются они редко. Не успеете вы подумать, что нашли наконец-то хороший некоррелированный инструмент, как что-то внезапно меняется, и выбранный инструмент становится положительно коррелированным. В этой книге вам встретится немало диаграмм и таблиц, демонстрирующих, как быстро и без каких-либо объяснений меняются корреляции между инструментами.
Рисунок 3.5
Более слабая корреляция между инструментами снижает риск
Поскольку отрицательно коррелированные инструменты найти очень трудно, на практике большинство портфелей включают в себя либо некоррелированные инвестиции, либо инвестиции с низкой положительной корреляцией. Тем не менее классы активов с низкой положительной корреляцией обладают определенным преимуществом в отношении диверсификации, особенно если в вашем портфеле представлено несколько активов такого рода.
Модель с двумя классами активов
Преподаватели курса финансов начинают тему «Методы распределения активов» с рассмотрения модели на базе двух классов активов. Студенты знакомятся с концепциями корреляции, снижения риска и границы эффективности Марковица на простой модели двух активов, слабо коррелированных между собой. После того как студенты уяснят выгоды распределения активов на основе модели с двумя инвестициями, преподаватель переходит к рассмотрению портфеля со многими активами, добавляя последовательно 3–6 категорий инструментов. Оставшийся материал этой главы следует той же традиции. Поэтому мы начинаем рассмотрение распределения активов с портфеля, включающего два класса активов, а именно акции компаний США и казначейские векселя (в главе 4 рассматривается модель со многими классами активов).
17
Линия, изображающая множество осуществимых эффективных портфелей; все портфели, находящиеся ниже этой линии, менее эффективны, выше – недостижимы.