убежденность крепнет и ее более не может поколебать даже некоторое замедление
роста чистой прибыли на акцию (DE). Ожидания становятся слишком
завышенными и не поддерживаются реальностью (EF). Предпочтение как таковое
осознается, и ожидания понижаются (FG). Котировки теряют свою последнюю
опору, и происходит их обвал (G). Основной тренд сменяется на противоположный,
усиливая падение (GH). В конце концов пессимизм преодолевается и рынок
стабилизируется (HI).
Следует подчеркнуть, что это только один возможный путь, являющийся
результатом взаимной игры между единственным превалирующим предпочтением
и единственным основным трендом. Может действовать и не один тренд, а
превалирующее предпочтение может иметь много нюансов, так что
последовательность событий потребует совершенно иного представления.
Необходимо, быть может, сказать несколько слов о теоретическом построении
модели. Мы заинтересованы в изучении взаимной игры между предпочтениями
участников и действительным ходом событий. Тем не менее, предпочтения
участников представлены в нашей модели лишь косвенно; обе кривые отражают
действительный ход событий. Превалирующее предпочтение частично
инкорпорировано в обе приведенные
кривые, а частично отражено в
расхождении между ними.
Большое достоинство этой модели
состоит в том, что она использует
переменные, поддающиеся
количественному выражению.
Котировки выступают как удобный
представитель ситуации, к которой относятся предпочтения участников. В иных
исторических процессах ситуацию, связанную с восприятием ее участников через
когнитивную и воздействующую функции, более трудно определить и невозможно
выразить количественно. Именно наличие удобного представителя делает
фондовый рынок столь полезной лабораторией для изучения явления
рефлексивности.
К сожалению, эта модель предлагает лишь частичное объяснение того, как
определяются котировки. Понятие основного трен-да было введено как
замещающий термин для обозначения изменений в "фундаментальных условиях".
Определения "фундаментальных условий" дано не было. Не было дано даже ответа
на вопрос о том, как "фундаментальные условия" могут быть измерены. Чистые
прибыли, дивиденды, оценка активов, движение наличности: все эти измерители
имеют значение наряду со многими другими, но относительный вес каждого из них
зависит от оценок инвесторов и, следовательно, подчиняется их предпочтениям. В
иллюстративных целях мы можем использовать понятие чистой прибыли на акцию,
но таким образом мы лишь уходим от вопроса, решить который аналитики по
ценным бумагам пытались в течение долгого времени. Но для разработки теории
рефлексивности отвечать на него здесь нам не потребуется.
Не зная ничего о фундаментальных условиях, мы можем, тем не менее, сделать
несколько важных обобщений. Первое из этих обобщений состоит в том, что
котировки фондового рынка должны в некоторой степени воздействовать на
фундаментальные условия (чем бы таковые ни были) для того, чтобы их движение
приняло вид подъемов-спадов. Иногда связь эта прямая, как в примерах, которые я
буду использовать в настоящей главе, но в общем случае она является косвенной.
Часто она позволяет ощутить свой эффект через политические процессы, такие, как
изменения в налогообложении, законодательстве или в отношениях к вкладам и
инвестициям.
Рефлексивная связь между котировками на фондовом рынке и превалирующим
предпочтением возможна и в том случае, если фундаментальные условия остаются
постоянными, но связь между ними становится интересной только в том случае,
если фундаментальные условия также изменяются. При неизменности
фундаментальных условий превалирующее предпочтение скорее всего будет
быстро корректироваться, как мы можем видеть в ежедневных колебаниях
рыночных котировок. Это предпочтение можно вполне справедливо игнорировать
как несущественный шум. Именно на этом основана теория совершенной
конкуренции и фундаменталистский метод анализа ценных бумаг. Напротив, в том
случае, когда фундаментальные условия изменяются, не учитывать предпочтения
нельзя, не внося серьезных искажений, поскольку предпочтения дают начало
процессу самоусиления/самокорректировки, который не оставляет неизменными ни
котировки, ни фундаментальные условия, ни оценки участников.
Второе обобщение состоит в том, что оценка участниками фун даментальных
условий содержит ошибку. Эта ошибка может бы: » незаметной на ранних стадиях,
но она, скорее всего, проявится позже. Когда это происходит, создаются условия
для поворота в превалирующем предпочтении. Если изменение предпочтения
поворачивает основной тренд, процесс начинает, самоусиливаясь, развиваться в
противоположном направлении. Что же представляет собой ошибка, как и когда
она, скорее всего, проявится, — эти вопросы являются ключевыми для понимания
последовательности подъем-спад.
Модель, которую я представил выше, была основана на этих двух обобщениях.
Едва ли стоит подчеркивать, насколько груба эта модель. Тем не менее, ценность ее
заключается в том, что она помогает установить важнейшие этапы
последовательности подъем-спад. Ими являются: неосознанный тренд; начало
самоусиливающегося процесса; успешное преодоление колебаний;
растущая убежденность, приводящая к росту расхождения между ожиданиями и
реальностью; ошибка в оценках; точка экстремума; самоусиливающийся процесс в
обратном направлении. Уже само определение этих этапов позволяет нам глубже
взглянуть на поведение котировок фондового рынка. Нам не следует ожидать
большего от нашей элементарной модели.
В любом случае, рефлексивная модель не может заменить собой фундаментального
анализа; все, на что она способна, — это ввести ингредиент, который в нем
отсутствовал. В принципе, оба эти подхода можно примирить. Фундаментальный
анализ стремится определить, каким образом реальная ценность акций отражается
в их котировках, в то время как теория рефлексивности показывает, как
складывающиеся котировки могут повлиять на реальную ценность. Одна из этих
теорий представляет статическую картину, другая — динамическую.
Теория, предлагающая частичное объяснение динамики котировок на фондовом
рынке, может быть очень полезной для инвестора, особенно если она раскрывает
взаимоотношения, которых не могут уловить другие инвесторы. Инвесторы
оперируют ограниченными средствами и ограниченными сведениями; им не нужно
знать всего. Пока они понимают кое-что лучше, чем другие, — они в
преимущественном положении. Проблема с узко специализированным знанием
любого рода состоит в том, что чья-либо область знаний может не представлять
особого интереса, в то время как теория рефлексивности помогает выявить
исторически значимые изменения котировок, и поэтому она проникает в самое
существо вопроса.
Элементарная модель, которую я набросал выше, оказалась исключительно
плодотворной для меня как для инвестора. Это может показаться удивительным,
поскольку модель эта столь проста и столь хорошо отвечает давно
примелькавшейся схеме фондового рынка, что можно предположить, что она
хорошо знакома каждому инвестору. Однако это не так. Почему? Частичный ответ в
том, что участники рыночного процесса были введены в заблуждение иной
теоретической конструкцией, основанной на классической экономике и, что более