Если бы мне потребовалось кратко сформулировать, каковы мои практические
навыки, я использовал бы одно слово: выживание. Когда я был еще подростком,
вторая мировая война преподала мне урок, которого я никогда не забуду. Судьба
подарила мне отца, который имел большой опыт в искусстве выживания, бежав из
плена и пережив русскую революцию. Под его руководством в моем нежном
возрасте вторая мировая война послужила курсом повышенной трудности. Как
читатель увидит позднее, инвестиционный механизм, который я создал четверть
века спустя, в значительной степени опирается на те навыки, которые я приобрел,
будучи подростком.
После окончания колледжа у меня было несколько фальстартов, и в итоге я стал
международным арбитражным торговцем акциями, сначала в Лондоне, а затем в
Нью-Йорке. Когда в 1957 г. был сформирован Европейский Общий рынок,
американские инвесторы заинтересовались европейскими акциями, и я стал
аналитиком по ценным бумагам, давая рекомендации американским институтам по
поводу их европейских вложений. В течение короткого периода времени я правил,
как одноглазый король среди слепых. Мое процветание резко оборвалось, когда
президент Кеннеди ввел так называемый "налог по выравниванию процентов",
который фактически остановил покупку иностранных ценных бумаг. Я решил
переставить свое делание денег на заднюю горелку и провел три года, с 1963 по
1966, пересматривая свою работу "Бремя сознания".
Когда же в итоге я решил вернуться с небес на землю, я начал с образцового
портфеля вложений с пониженным риском, который в 1969 г. превратился в хедже
вый фонд (фонд взаимных вложений, который использует левередж — привлечение
заемных средств — и различные методы хеджирования). Начиная с этого момента я
руководил деятельностью фонда, хотя в период между сентябрем 1981 г. и
сентябрем 1984 г. я делегировал большую часть своих полномочий. Фонд вырос с
приблизительно 4 млн. долл., которыми он владел в начале своей деятельности, до
примерно 2 млрд. долл., и большая часть этого роста генерирована изнутри.
Инвесторы-учредители могли видеть, как стоимость их акций выросла в 300 раз.
Ни один инвестиционный фонд никогда не демонстрировал сравнимых результатов.
В первые десять лет моей деловой карьеры я не находил особого применения тому,
что мне удалось узнать в колледже, и существовало почти полное разделение
между моей практической деятельностью и моими теоретическими интересами.
Покупка и продажа ценных бумаг были игрой, в которую я играл, не вкладывая в
это всей своей личности.
Все это изменилось, когда я стал управляющим фондом. Я полностью зависел от
своих решений по размещению средств и не мог отделять себя от своих
инвестиционных решений. Я должен был использовать все свои интеллектуальные
возможности и с великим изумлением и удовлетворением обнаружил, что мои
абстрактные идеи могут пригодиться. Было бы преувеличением сказать, что они
определили мой успех; но не может быть никаких сомнений в том, что именно они
дали мне преимущество.
Я разработал свой особый подход к инвестициям, который находился в
противоречии с расхожей мудростью. Общепринятый взгляд состоит в том, что
рынок всегда прав — рыночные цены стремятся правильно компенсировать
будущие изменения, даже когда неясно, что же будут представлять собой эти
изменения. Я начал с противоположной точки зрения. Я считаю, что рыночные
цены всегда неверны в том смысле, что они отражают взгляд на будущее,
основанный на предпочтениях. Но искажение работает в обоих направлениях: не
только участники рыночного процесса действуют на основе своих предпочтений,
но также и их предпочтения влияют на ход событий. Это может создать
впечатление, что рынки верно предчувствуют будущие изменения, но на самом деле
не ожидания отвечают будущему ходу событий, а будущие события формируются
этими ожиданиями. Восприятия участников по самой своей природе содержат
ошибку, и существует двусторонняя связь — связь между ошибочными
восприятиями и действительным ходом событий, — результатом которой является
отсутствие соответствия между ними. Я называю эту двустороннюю связь
рефлексивностью.
В ходе своей инвестиционной деятельности я обнаружил, что финансовые рынки
следуют принципу, который несколько родствен научному методу: процесс
принятия решения об инвестициях похож на формулирование научной гипотезы и
представление ее на практическое испытание. Основное различие здесь в том, что
гипотеза, на которой основаны решения об инвестициях, должна принести
прибыль, а не установить универсально верную закономерность. Обе эти операции
связаны со значительным риском и в обоих случаях успех приносит
соответствующее вознаграждение — материальное в одном случае, научное — в
другом. Придерживаясь этой точки зрения, можно рассматривать финансовые
рынки в качестве лаборатории для испытания гипотез, хотя и не строго научных.
Истина в том, что успешная инвестиционная деятельность является своего рода
алхимией.
Большинство участников рыночного процесса не рассматривают рынки в таком
свете. Это значит, что они не знают, какие гипотезы тестируются; это также значит,
что большинство гипотез, представляемых на рыночное тестирование, довольно
банальны. Обычно это не более чем утверждения о том, что какие-либо акции
могут превысить средний рыночный уровень.
Я имел определенное преимущество перед другими инвесторами, поскольку у
меня, по крайней мере, была какая-то идея о том, как функционируют финансовые
рынки. Однако я солгал бы, если бы стал утверждать, что я всегда формулирую
стоящую гипотезу на основе своих теоретических построений. Иногда невозможно
было зафиксировать какой-либо рефлексивный процесс;
иногда мне не удавалось его обнаружить; и, в наиболее досадных случаях, иногда я
неверно этот процесс определял. Так или иначе, часто я делал вложения, не имея
стоящей гипотезы, и моя деятельность не сильно отличалась от того, что называют
"случайным блужданием". Но я был настроен на рефлексивные процессы на
финансовых рынках, и мои основные успехи возникли в результате использования
тех возможностей, которые они предоставляли.
Мой подход к рынку был не столь абстрактным, как кажется. Он принял высоко
личную, эмоциональную форму: тестирование ассоциировалось с болью, а успех —
с избавлением от нее. Когда я утверждаю, что "рынок всегда основывается на
предпочтениях", я выражаю свое глубоко прочувствованное отношение: я слишком
мало верю в прозорливость профессиональных инвесторов;
чем крупнее пост, который они занимают, тем менее я считаю их способными
принимать правильные решения. Мы с моим партнером испытывали злорадное
удовлетворение, получая прибыли путем ставок на понижение акций, которые были
институциональными фаворитами, но наше отношение к нашей собственной
деятельности было различным. Он считал ошибочными лишь взгляды других
участников, в то время как я полагал, что мы можем ошибаться столь же легко, как
и все остальные. Мое самокритичное отношение хорошо отвечало допущению, что
ошибки внутренне присущи всем нашим восприятиям.
Управление хеджевым фондом дало мне возможность полностью проявить свои
способности к выживанию. Использование ле-вереджа'1' может принести
чрезвычайно высокие результаты в случае удачи, но если события не будут отвечать
вашим ожиданиям, это может выбросить вас из игры. Здесь наиболее трудным
является решение о том, какой уровень риска безопасен. Универсальных мерок