В этих условиях банковский сектор не может повысить ликвидность, не уронив прибыльность капитала еще ниже. Банки не могут существенно расширить кредитование, чтобы поддержать прибыльность, не опустив при этом достаточность капитала ниже порогового уровня. При сохранении текущего низкого уровня прибыльности банковский сектор, скорее всего, не способен в долгосрочной перспективе привлечь достаточно инвестиций в собственный капитал для сохранения хотя бы нынешнего уровня активных и пассивных операций относительно величины российского ВВП.
Эскиз антикризисной политики ЦБ
От действий Банка России будет зависеть, как быстро сдуется потребительский пузырь — не только в сфере кредитования, но и в сфере собственно потребления, масштабы которого непропорциональны возможностям производства. И разумная жесткость на стадии сдувания этого пузыря необходима. Однако самое важное наступит потом: потребуются усилия для того, чтобы краткосрочный шок на потребительском рынке не превратился в инвестиционный спад.
Прежде всего необходимы оперативная контрциклическая процентная политика и соответствующие механизмы формирования денежного предложения.
Кроме того, нужна деятельная поддержка системно значимых «корпоративных» банков в случае возникновения эффекта банковской паники (через Агентство по страхованию вкладов, расширение рефинансирования под залог нерыночных активов, возможно, и через беззалоговые кредиты Банка России). Как показывает анализ, банковские кредиты предприятиям, в частности долгосрочные, сейчас в большой степени фондируются за счет сверхкоротких средств юридических лиц (в значительной мере — счетов до востребования). Это делает «корпоративные» банки весьма уязвимыми в условиях шоков ликвидности.
Наконец, потребуется удержание рынка корпоративных облигаций от «эффекта домино» — блокирование важного канала инфицирования финансового сектора, а также сохранение на будущее важного инструмента заимствований для предприятий.
Посмотрим, насколько текущая практика Банка России соответствует решению хотя бы первой, наиболее технически простой задачи.
Как следует из протоколов заседаний Банка России, решения об уровне ключевого инструмента процентной политики (на текущий момент — ключевая ставка Банка России, ранее — ставка рефинансирования) принимаются на основе «оценки инфляционных рисков и перспектив экономического роста». Такие ориентиры выбраны не случайно — они являются основой классического «правила денежно-кредитной политики», сформулированного Джоном Тейлором еще в начале 1990-х. Согласно этому правилу, значение учетной ставки должно определяться отклонениями инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней (долгосрочных трендов). Однако что же происходит на самом деле?
Об определяющем влиянии на процентную политику инфляционного давления и динамики валютного курса свидетельствует анализ процентной политики Банка России в 2003–2013 годах. Соответствующие коэффициенты корреляции со ставкой рефинансирования в рассматриваемый период равны 81 и 90% соответственно. При этом контроль параметров инфляции и валютного курса основан на принципе антицикличности: высоким темпам инфляции, или существенному ослаблению курса национальной валюты, противодействует ограничительная процентная политика, в обратной ситуации — стимулирующая.
Кроме того, в период 2012–2013 годов по изменению коэффициента корреляции динамики курса рубля к бивалютной корзине и ставки рефинансирования можно проследить постепенный отказ Банка России от контроля валютного курса и переход к таргетированию только параметра инфляции — еще в 2009–2011 годах этот коэффициент был высокоположительным (94%), тогда как по результатам последних двух лет (по данным с первого квартала 2012 года по третий квартал 2013-го) оказался в незначимой области (минус 22%).
Вот только одна беда: выверенная система процентной политики, основанная на системе контроля над инфляцией, не способствует своей другой важнейшей цели — поддержанию экономического роста. Так, на протяжении всего рассматриваемого промежутка времени (2003–2013 годы) изменение ставки рефинансирования было практически зеркальным отражением динамики экономического роста (см. график 2).
Таким образом, до сих пор процентная политика ЦБ носила откровенно проциклический характер — усиливала бум и углубляла спад.
Особенно ярко феномен процикличности процентной политики регулятора по отношению к макроэкономической конъюнктуре прослеживается в последний посткризисный период — 2009–2013 годы, когда Банк России осуществлял постепенный переход к режиму инфляционного таргетирования, отказываясь от регулирования валютного курса. Коэффициент корреляции ставки рефинансирования с годовыми темпами прироста ВВП составил минус 95%, с темпами прироста промышленного производства — минус 90% (знак «минус» здесь отражает разнонаправленность изменений процентной ставки и макроэкономической конъюнктуры).