Номинальное и реальное
Несмотря на чувствительную номинальную утруску, в реальном выражении, то есть с поправкой на разницу в темпах инфляции в России и США, рубль не кажется экстремально обесцененным. Реальный курс доллара в начале сентября (около 37) соответствовал уровню февраля 2008 года (номинальный курс 24). При этом оба эти значения реального курса рубля к доллару — и нынешнее, и предкризисное — примерно на 11,5% меньше абсолютного максимума середины лета 2011 года.
Попробуем оценить, где может оказаться новая точка равновесия для курса рубля, после того как нынешний ажиотаж спадет. Конечно, исходя из предположения, что дальнейших санкций и самосанкций не будет.
Для прогнозирования важно определиться именно с факторами, накладывавшими отпечаток на движение реального курса. По наблюдениям, значимым фактором для динамики обменного курса рубля в послекризисный период оказывалось состояние текущего счета платежного баланса. Если сальдо текущего счета (за квартал с сезонной поправкой) оказывалось больше 4% ВВП, то можно было ждать реального укрепления рубля к доллару (с лагом в один-два квартала), а если меньше — ослабления. Так, погружение текущего счета ниже «ватерлинии» на уровне 4% ВВП приостановило восстановительное укрепление рубля во второй половине 2010 года. Ниже 4% ВВП оставался текущий счет и со второй половины 2010-го по первый квартал 2014-го; почти монотонное снижение реального курса рубля к доллару наблюдалось также с первых месяцев 2013 года по март 2014-го. Во втором квартале нынешнего года сальдо текущего счета увеличилось как раз до 4% ВВП, и среднеквартальный реальный курс рубля немного укрепился.
Где же будет новое равновесие?
Если исходить из основной гипотезы, что ограничения на формирование капитала, введенные Западом против ряда российских банков и компаний, приведут к сокращению валового притока и, соответственно, при прочих равных условиях к увеличению чистого оттока частного капитала, то равновесный реальный курс сформируется на более высоком уровне текущего счета, чем нынешние 4% ВВП. Скажем, 6%, если принять, что санкции уносят приток капитала в размере двух процентных пунктов ВВП. Мы исходим из этой оценки, так как 2% ВВП — это примерный объем зарубежного рефинансирования банков.
Ретроспективные оценки связи курса с текущим счетом платежного баланса дают следующую зависимость: одному процентному пункту смещения сальдо текущего счета относительно ВВП соответствует изменение реального курса рубля к доллару на 4,1%. Инфляцию в РФ по итогам года мы оцениваем в диапазоне 8–9% годовых, в США — 1,5%. Теперь можем попробовать спрогнозировать номинальные значения курса. Если исходить из того, что средний курс второго квартала, 35 руб./долл., обеспечивал примерное равновесие платежного баланса, то его равновесное значение в четвертом квартале с учетом санкций (равносильных сокращению сальдо текущего счета на 2% ВВП) должно находиться в районе 37,7–37,9 руб./долл. Но это без учета возможного движения мировых цен на нефть. Если же предположить дальнейшее их снижение — на 20% по отношению ко второму кварталу нынешнего года, или еще примерно на 9% к уже произошедшему снижению, — то равновесный (со всеми оговорками) курс рубля окажется уже в диапазоне 39,2–39,4 за доллар, если инфляция за год все еще сохранится в пределах 8–9%, что при таком сочетании уже не слишком вероятно.
Бюджет внакладе не останется
Самой большой угрозой для финансовой стабильности в период, пока санкции ограничивают рефинансирование внешнего долга, будет оставаться долларизация сбережений населения и компаний. В первом полугодии чистые покупки наличной валюты населением составили 20,7 млрд долларов, это больше, чем за весь прошлый год (16,7 млрд).
Проект федерального бюджета на 2015 год, внесенный на прошлой неделе Минфином в правительство, составлен исходя из предположения, что годовая инфляция не превысит 5,5%, а курс доллара — 37,7 рубля, так что, скорее всего, если цены на нефть не провалятся сильно, у правительства, как и в нынешнем году, будут дополнительные доходы от девальвации, которые позволят свести бюджет как минимум с намеченным дефицитом 0,6% ВВП.