Кроме того, хочу подчеркнуть, что успех вышеуказанных инвесторов не столько объясняется структурой их портфелей, сколько отражает высокое качество их инвестиционных процессов. Однажды я услышал, как один инвестор заметил управляющему успешным фондом: «Конечно, при такой высокой доходности вы можете позволить себе столь низкую оборачиваемость». Недолго думая, управляющий ответил: «Наоборот, у нас высокая доходность потому, что у нас низкая оборачиваемость». Тщетно пытаться дублировать указанные свойства портфеля (такие как низкая оборачиваемость или относительно высокая концентрация), если процесс не организован надлежащим образом.
Но при всем вышесказанном остается очевидный вопрос: почему доходность среднего фонда так отличается от результатов этих суперинвесторов?
Инвестирование: профессия или бизнес?
Частично ответ на этот вопрос кроется в противоречии – и, возможно, растущем дисбалансе – между профессией инвестора и инвестиционным бизнесом. Разница между ними в том, что профессия состоит в управлении портфелями с целью обеспечения их максимальной долгосрочной доходности, тогда как бизнес заключается в генерировании прибылей (зачастую краткосрочных) для инвестиционной фирмы. Нет ничего плохого в том, чтобы иметь процветающий бизнес, и, если на то пошло, сильная преуспевающая компания – необходимое условие для привлечения и удержания лучших специалистов4. Акцент на инвестиционном бизнесе за счет профессии инвестора – вот в чем проблема.
Историческая ретроспектива взаимных фондов показывает сильное смещение в сторону бизнеса. Давайте обратимся к мнению человека, превосходно квалифицированного для того, чтобы дать нам правдивую картину происходящих в этой отрасли изменений, – Джеку Боглу, который на протяжении последних пятидесяти лет вдохновенно и настойчиво продвигал индустрию взаимных фондов. Вот некоторые из наиболее глубоких изменений, замеченных Боглом:5
• Число фондов обыкновенных акций выросло с 49 в 1945 г. до более чем 4200 в 2006 г., при этом они расширили свою специализацию и географический охват. Темпы создания новых фондов акций (в процентном отношении от существующих) в 1990-х гг. достигли рекордного уровня 600 %, по сравнению со 175 % в 1980-х гг. Примечательно и то, что в 1990-х гг. разорилось 50 % всех фондов и за один только период с 2000 по 2004 г. такая же участь постигла почти 1000 фондов.
• В большинстве отраслей конкуренция ведет к сокращению размера прибыли. Но уровень расходов взаимных фондов, который в 1970-х и начале 1980-х гг. составлял примерно 90 базисных пунктов, в последние десятилетия стабильно повышался и в 2004 г. достиг 156 базисных пунктов. Значительную часть этого роста можно приписать увеличению затрат на привлечение активов. А уровень расходов играет роль: с 1945 по 1965 г. взаимные фонды обеспечивали инвесторам доходность на уровне 89 % от рыночной. С 1983 по 2003 г. эта цифра снизилась до 79 %.
• До 1958 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США ограничивала продажу управляющих компаний. После того как суды признали позицию комиссии неправомерной, индустрия управления активами пережила всплеск размещения IPO, слияний и поглощений. Сегодня из 50 крупнейших фондов только шесть остаются частными компаниями. Восемь – публично торгуемые независимые компании, 22 принадлежат американским финансовым конгломератам, семь – иностранным финансовым компаниям, остальные шесть – крупным брокерским фирмам. Остается один настоящий взаимный фонд – Vanguard.
• Одним из неочевидных последствий активного маркетинга взаимных фондов, а также стремления инвесторов вкладывать деньги в высокодоходные фонды стало резкое отличие средней доходности фондов от фактических доходов, которые получают инвесторы. Причина в том, что инвесторы массово перетекают туда, где была высокая доходность, и неизбежно страдают, когда доходность возвращается к среднему уровню. Например, лучшим кварталом по чистому притоку капитала для фондов акций роста ($120 млрд) был первый квартал 2000 г., что совпало с пиком роста рынка Nasdaq, в то время как фонды стоимости столкнулись со значительным оттоком капитала. По данным Богла, в период с 1986 по 2005 г., когда рынок рос на 12 % в год, средняя доходность фондов была около 10 %, тогда как средняя доходность инвесторов составляла всего 6,9 %.
Чарли Эллис указывает, какие шаги может предпринять инвестиционная фирма, чтобы максимально повысить прибыльность своего бизнеса. Эти рекомендации приведены в приложении 2.2. По мнению Эллиса, главное противоречие между профессией инвестора и инвестиционным бизнесом кроется в разных ритмах работы. Длительные временны́е горизонты, низкие комиссии и сборы, инвестирование против рынка – характерные особенности профессии. И наоборот, короткие временны́е горизонты, высокие комиссии и сборы, стремление продавать все, что пользуется спросом, – прямые признаки бизнеса.