Приспосабливаясь к новым реалиям, регулирующие органы постепенно приходят к выводу, что они не могут просто применять к небанковским организациям подходы, разработанные с особой тщательностью для банков. Институциональные структуры отличаются, как и важные компоненты рисков, поведения, культуры и управления балансом. Поэтому регулирующим органам еще многое предстоит сделать на национальном, региональном и международном уровнях.
Как отмечает Хайме Каруана, "относительно мало известно о том, какие меры политики можно было бы принять для решения проблемы нарастания финансовых эксцессов, возникающих за пределами банковской системы. Здесь уместно обратить внимание на то, как кредитное посредничество перемещается из банковского сектора на рынок долговых ценных бумаг". Я бы добавил, что оно выходит далеко за рамки даже этого.
ГЛАВА 16
. ЗАБЛУЖДЕНИЕ О ЛИКВИДНОСТИ
"В отличие от других рынков облигаций, казначейские облигации США считаются открытыми для бизнеса в течение всего мирового торгового дня.... Любые признаки того, что рынок может внезапно закрыться без предупреждения, вызывают тревожные вопросы о том, как изменилась природа торговли в последние годы." 1
-ТРЭЙСИ ЭБЛЕЙ И МАЙКЛ МАККЕНЗИ
"Влияние ETF, ликвидных альтернатив и правила Волкера на ликвидность еще предстоит проверить в трудные времена. Посмотрим, что произойдет при следующем серьезном спаде".
-ХОВАРД МЭРКС
Проблема 8: Когда рыночная парадигма изменится, а это неизбежно произойдет, желание перестроить портфели значительно превысит возможности упорядоченной системы.
В одной из сцен "Когда Гарри встретил Салли", комедии 1989 года с Билли Кристаллом и Мег Райан в главных ролях, Салли рассказывает Гарри о своих отношениях с Джо. Она вспоминает о том, как, будучи парой, они гордились тем, что могли сделать все в "мгновение ока", начиная от полета в Рим и заканчивая совместным актом на полу кухни. Но когда Гарри копнул чуть глубже, выяснилось, что пара ничего такого не делала. Скорее, они думали, что могут это сделать, а не делали на самом деле.
Судя по накопленному за последние годы портфельному риску - в том числе большому количеству долларов, подверженных риску, низкой компенсации, выплачиваемой инвесторам за принятие на себя такого риска, и степени, до которой многие переполненные портфельные позиции могут перемещаться вместе, - инвесторы, по-видимому, твердо уверены, что рынки обеспечат им достаточную ликвидность, чтобы они могли изменить положение своих портфелей, если им когда-нибудь это понадобится. Иными словами, когда придет время продавать или покупать ценные бумаги, на другой стороне найдется человек, готовый совершить сделку в нужном объеме и по разумной цене. Однако существует множество причин, по которым это вряд ли произойдет, что создает для рынков в целом предпосылки для нелегких путешествий на американских горках.
Интересно, что эти ожидания достаточной ликвидности противоречат тому, что происходило на самом деле, когда консенсус-прогноз менялся, и инвесторы стремились соответствующим образом перестроить свои портфели. В мае-июне 2013 года, когда председатель Бернанке произнес это знаменитое слово - "тапер" - и поставил под вопрос постоянную поддержку рынков со стороны ФРС, многие инвесторы не смогли совершить желаемые сделки даже с самыми "ванильными" бумагами. То же самое повторилось в мае-июне 2015 года, на этот раз на обычно спокойных рынках немецких государственных облигаций. И снова цены двигались с бешеной скоростью на очень небольшом объеме , и многие инвесторы были разочарованы тем, что не смогли полноценно и с минимальными затратами перестроить свои портфели.
Это лишь два из многих примеров эпизодов за последние пару лет, когда брокеры-дилеры не проявляли особого желания брать на себя риски, от которых хотели избавиться конечные инвесторы. В каждом из этих эпизодов в результате большой разрыв в рыночных ценах сопровождался довольно неликвидными рынками, что вызвало беспокойство Федеральной резервной системы и других регулирующих органов, которым поручено следить за бесперебойным функционированием рынков, и вполне обоснованно.
Я неоднократно утверждал, что ликвидность - самый недооцененный фактор риска для инвесторов сегодня. Потенциальная проблема заключается в изменении общепринятых представлений о рынках, что вызывает коллективное желание перестроить портфели на неликвидные рынки. В результате возникает серия каскадных сбоев, когда инвесторы, не имея возможности избавиться от одних активов, стремятся ликвидировать другие, чтобы компенсировать это. По мере роста цен и увеличения корреляций возникают различные переломные моменты, вынуждающие брокерско-дилерские компании и инвесторов с избыточным уровнем заемных средств капитулировать.