В ближайшие месяцы мне предстояло многое узнать о ГПП, но в первую очередь я усвоил характеристики одной сделки по производным, которая, как мне кажется, воплощает собой смысл нашего группового бизнеса. Как раз эта самая сделка, включая ее аббревиатуру, была одной из первых пакостных придумок группы; как ни удивительно, она все еще популярна среди некоторых инвесторов. Имя этой сделке — PERLS.
PERLS — сокращение от Principal Exchange Rate Linked Security («ценные бумаги с доходностью, привязанной к валютному курсу»). Иначе говоря, этот продукт называется так потому, что основной капитал рассчитывается здесь в связи с курсами иностранных валют, например английского фунта или немецкой марки. PERLS и на цвет, и на вкус ничем не отличаются от облигаций. На самом деле, они и являются облигациями, но только весьма необычными, поскольку ведут себя как кредитованные ставки по иностранным валютам. Такие бумаги выпускают уважаемые компании (DuPont, General Electric Credit) и американские правительственные агентства («Фанни Мэй», «Салли Мэй»), но хитрость здесь следующая: вместо простой выплаты основной суммы долга по окончании срока действия эмитенты обещают выплатить ее с коэффициентом, замысловато связанным с курсами разных иностранных валют.
Вот пример. Если вы покупаете обычную облигацию за 100 долларов, то можете рассчитывать на проценты и свои закладные 100 долларов при погашении; обычно так и бывает. Но если вы заплатили ту же сотню за PERLS и думаете получить ее же при погашении, то в большинстве случаев вы ошибаетесь, причем сильно. Другими словами, если вы все-таки купили PERLS и ожидаете, что вам вернут при погашении все до цента, то вы либо не вполне разобрались, какое именно приобретение сделали, либо проявили явный идиотизм.
PERLS — это вид облигаций, которые называют структурированными, хотя при этом они выглядят как обыкновенные массовые облигации. Производные из числа структурированных бумаг доставляют покупателям самую большую головную боль. Если у вас есть структурированная бумага, то вместо фиксированных процентов и основной суммы долга вы можете получить процент или эту сумму долга (или и то, и другое), скорректированные по одной или нескольким сложным формулам. Если же вы еще ничего не слышали о подобных бумагах, то скоро услышите: это один из самых крупных и быстрорастущих рынков в мире. Его оценки колеблются от сотен миллионов до триллиона и больше, то есть по 10 тысяч на каждого работающего американца.
В Morgan Stanley на PERLS делали миллионы по всему миру. Покупатели находились повсюду — на Ближнем Востоке, в Японии, даже в штате Висконсин — и представляли собой самую причудливую смесь: хорошо известные компании и общественные фонды наряду с сомнительными предприятиями и богатыми индивидуалами. Объединяло этих инвесторов только одно: каждый из них приносил банку неплохую прибыль, а многие даже спускали на PERLS все деньги.
Всех покупателей PERLS я делил на две основные категории — «жулики» и «вдовы и сироты». Если вы активный продавец, то либо с теми, либо с другими получится непременно. «Жулики», составлявшие большинство покупателей PERLS, были людьми вполне сообразительными: они использовали PERLS для таких спекуляций с иностранными валютами, которых другие инвесторы даже не представляли. Те, кто в обычных условиях почти не имел возможности делать ставки на валюты, получали лазейку, приобретая PERLS. Поскольку эти бумаги напоминали облигации, они даже внешне были неплохой маскировкой. Один популярный вид PERLS вместо выплаты основной суммы долга в 100 долларов подразумевал выплату этих самых 100 долларов, умноженных на изменение курса доллара плюс удвоенное изменение курса британского фунта стерлингов минус удвоенное изменение курса швейцарского франка. Поскольку размер основной выплаты был привязан к колебаниям трех валют, это полностью оправдывало название ценной бумаги. Если случалось чудо и курсы выравнивались в точном соответствии с ожиданиями (а случиться это может с такой же вероятностью, как парад планет), то у вас оставался шанс получить ровно 100 долларов. Но чаще всего вам доставалась несколько иная сумма в зависимости от колебаний курсов этих валют. Если вы хоть сколько-нибудь представляли, чтó покупаете, вы делали это в надежде получить намного больше сотни, сознавая, впрочем, что вам может достаться и существенно меньше. Если же курсы начинали невообразимо скакать и доллар с фунтом шли в одну сторону, а франк — в другую, можно было потерять все до последнего цента.
Умело расхваливая свой сомнительный товар, продавцы из ГПП часто щеголяли перед клиентами фразой «нижний предел ограничен пределом первоначальных инвестиций». В маркетинговых документах Morgan Stanley эти слова использовались как своего рода штамп и вызывали непременные ухмылки продавцов: ирония заключалась в том, что по свойству PERLS (и других производных, которые мы стали продавать позже) покупатель действительно мог потерять не больше, чем имел.
Morgan Stanley, напротив, не терял ничего. Банк оказывался в прибыли независимо от колебаний курсов, поскольку страховал свои валютные риски в других банках, а тем временем взимал с инвесторов миллионы в виде комиссионных. PERLS приносили несравненно больше, чем традиционные банковские операции. Комиссионные при продаже обычной среднесрочной облигации составляли в среднем менее полупроцента; иными словами, продав облигации на 100 миллионов, банк мог заработать в лучшем случае несколько сотен тысяч. А за PERLS в 1991 году Morgan Stanley взимал со своих разношерстных инвесторов 4%, то есть со 100 миллионов набегало уже 4 — совсем неплохо. По некоторым видам сделок комиссионные были еще выше.
Поскольку PERLS представляли собой сложные валютные ставки, замаскированные под простые и надежные облигации, «жулики» не упускали случая ими злоупотребить. Многие PERLS имели вид бумаг, выпущенных федеральным агентством или компанией с рейтингом ААА, но на самом деле были опционными ставками на японскую иену, немецкую марку, швейцарский или французский франк, а потому оказывались особенно привлекательными для не слишком добросовестных менеджеров или страховых компаний, которым хотелось сделать ставки на валютных курсах без ведома надзорных инстанций или непосредственного начальства. PERLS и появились во многом для того, чтобы такие жуликоватые менеджеры могли поиграть на фьючерсных и опционных рынках.
Но существовали и другие типы покупателей PERLS, начисто лишенные всякой квалификации и опыта — вплоть до полной неспособности понять, с чем они имеют дело. Они внимательно изучали условия PERLS, но видели перед собой простую облигацию. Замысловатые формулы действовали на таких людей завораживающе, глаза их начинали покрываться поволокой, но то обстоятельство, что выплата основной суммы долга была привязана к изменениям курсов иностранных валют, так и оставалось выше их понимания. Этих покупателей я называл «вдовами и сиротами», продавцы любили их особенно сильно.
Сплошь и рядом покупатели не подозревали, что ставка по PERLS представляет собой ставку, привязанную к определенному набору «показателей форвардной доходности». Эти показатели являются исходным, но чрезвычайно важным фактором при продаже производных. Самый простой такой показатель описывает доходность правительственный облигаций с различным сроком погашения; его кривая обычно тем выше, чем больше срок и, следовательно, доходность. Это легче всего представить на примере банковского депозитного сертификата: у пятилетнего сертификата процентная ставка выше, чем у годового. Проще говоря, показатель доходности — это график процентных ставок для разных сроков погашения.
Такие графики бывают нескольких видов. Например, «купонная кривая» отражает доходность разносрочных правительственных облигаций на предъявителя; «нулевая» — такой же показатель для разносрочных правительственных облигаций с нулевым купоном (так называемых «голых», о которых речь пойдет ниже). «Купонный» и «нулевой» показатели — самые элементарные; во всяком случае, нечто подобное вы легко найдете каждый день в деловых рубриках большинства газет. «Wall Street Journal» тоже помещает ежедневную сводку таких показателей на странице «Кредитные рынки».