Сделка с MX представляла собой типичную сделку с облигациями AMIT. Хотите верьте, хотите нет, но рудой, из которой добывали материал для нее, служила ипотека, то есть залог жилья. Да, именно так: определенная часть тех реально выплаченных японским инвесторам миллиардов долларов в ходе различных сделок Morgan Stanley с AMIT, вполне возможно, была вашими платежами по закладным.
Для сделок с AMIT использовались ипотечные производные, которые можно разделить на проценты по закладной и основные платежи. Именно осознание возможности разделить платежи на части и стало той искрой, из которой разгорелось пламя AMIT. Вспомним: смысл сделки с AMIT кроется в создании двух частей, на первый взгляд одинаковых — но только на первый взгляд. Используем еще раз уже надоевший вам пример с золотом: золото настоящее стоит 90 долларов, фальшивое — 10, но «средняя» цена и того и другого — 50. Таким образом, 90 долларов станут дорогой частью, а 10 — уцененной. Для осуществления сделки с AMIT нужны были обе.
В случае с MX, как и во многих сделках с AMIT, наиболее ценная часть называлась IOette15, а наименее ценная — бескупонной облигацией (если вы помните, применительно к ним используются также названия «голая» и Zero-облигация). Бескупонные облигации — это именно то, на чем Джозеф Джетт, якобы, потерял 350 миллионов долларов в Kidder, Peabody and Company; то, на чем трейдеры First Boston за год сделали, будто бы, 50 миллионов; и то, что мы использовали в FP Trust. Бескупонная облигация — штука простая. Это всего-навсего разовый платеж, производимый правительством США в будущем в заранее определенный момент.
Понять, что такое IOette, сложнее. Это разновидность обеспеченной ипотечной облигации (collateralized mortgage obligation — СМО). Когда вы платите по жилищной закладной, чек ваш, как правило, в конце концов поступает в федеральное агентство, такое как «Фанни Мэй». Это часть его повседневной работы — получать ипотечные платежи от владельцев жилья и создавать ипотечные пулы. Пулы, в свою очередь, становятся основой различных ипотечных ценных бумаг, в том числе ипотечных производных, например СМО. Таким образом выплаченные вами и вашими соседями деньги по закладным концентрируются в этих ценных бумагах и в таком виде расходятся по всему свету. СМО — просто разновидность бескупонных жилищных ипотечных облигаций. Они могут приобретать различные формы, из которых IOette — одна из самых необычных.
Наиболее часто ипотеку подразделяют на проценты и основную сумму долга. Таким образом, часть «только проценты» (10) представляет собой лишь выплачиваемые владельцами жилья проценты, а часть «только основная сумма» (principal only — РО) — лишь платежи в счет погашения основной суммы долга. IO и РО — два основных типа СМО, и когда раз в месяц вы платите по закладной, уплаченные вами деньги также можно подразделить на предназначенные для погашения IO и РО. Кроме того, существует множество еще более сложных для понимания производных СМО, например РАС, ТАС, «облигации с плавающей обратной ставкой», Z-облигации.
Самое тяжелое при работе с закладными, и в том числе с СМО, — определить, какая часть основной суммы ипотечного пула будет выплачена к установленной дате. Если ставки на несколько процентов снизятся, то вы можете решить рефинансировать текущую закладную, заранее выплатив основную сумму, а потом оформить закладную опять, но уже под более низкий процент. Но если каждый владелец жилья в пуле заранее выплатит свою закладную, обладатели СМО пойдут по миру. Например, если владелец IO перестанет получать проценты, так как все закладные в пуле уже предоплачены, то его IO полностью обесценятся.
Прогнозирование выплаты закладных—наука нелегкая, и каждый инвестиционный банк тратит многие миллионы долларов на разработку компьютерных моделей для стоимостной оценки производных СМО. Но даже когда модель верна, некоторые самые изменчивые СМО способны обесцениться почти мгновенно. «Погорельцев» на СМО можно встретить где угодно — и среди крошечных муниципалитетов, увлекшихся экспериментами с редкими облигациями, и среди весьма компетентных фондов. Достаточно вспомнить 600-миллионный ипотечный фонд под управлением Askin Capital Management. Этот институт строил свою политику исходя из стоимости принадлежащих ему СМО, определенной в соответствии с компьютерной моделью, а не с рыночной ситуацией. К сожалению, компьютерная модель оказалась чуть-чуть неточной, а в работе с нестабильными СМО даже мельчайшая ошибка способна повлечь роковой исход. Что и произошло. Представьте себе: сегодня фонд владеет 600 миллионами долларов, а завтра — ничем.
Что придает СМО особую опасность, так это обманчиво производимое ими впечатление абсолютной надежности. В заблуждение можно впасть и пойдя, как за путеводной звездой, за высокой оценкой степени их надежности. Компании, занимающиеся присвоением индексов надежности ценным бумагам, уважают СМО, так как платежи по большинству этих бумаг гарантированы федеральным агентством. Standard & Poor's и Moody's Investors Service, например, присваивают большинству таких облигаций наиболее высокий рейтинг из всех возможных. Но тут мы сталкиваемся всего лишь с видимостью надежности. Хотя федеральное агентство и не откажется от своих гарантий, но риски, связанные с СМО, на этом не заканчиваются. Вкладчики могут потерять деньги также по другим причинам, и досрочная выплата основной суммы долга—одна из них. Дополнительные же риски никакими присвоителями рейтингов не учитываются. Не верите — спросите Askin Capital Management.
Поскольку ипотечные платежи непредсказуемы, значительные потери могут нести даже банки, наиболее искушенные в своем бизнесе и активно занимающиеся ипотекой. В 1987 году, например, Merrill Lynch на нескольких сделках потерял 337 миллионов долларов. С определенной долей условности ипотечные производные можно рассматривать как игру с нулевым результатом. Множество проигрышей и выигрышей суммируются, и если цена ипотеки постоянна, то обязательно будут выигравшие и проигравшие.
IOette относятся к наиболее нестабильным СМО, что и доказано многочисленными неожиданными потерями на Уолл-стрит. Эти облигации представляют собой редкостный производный гибрид, состоящий в основном из 10, но включающий и крохи РО. При создании нового траста мы имеем право смешивать выплаты процентов и основной суммы долга в любой желаемой нами пропорции. lOette и есть такая смесь, составленная по определенному рецепту. Как правило, инвестиционный банк создает IOette из ипотечных пулов. Morgan Stanley или любой другой инвестиционный банк просто звонит в Федеральную национальную ипотечную ассоциацию («Фанни Мэй») либо в Федеральную корпорацию жилищного ипотечного кредита (она же — «Фредди Мак») и сообщает, что хотел бы попросить ассоциацию эмитировать новые ипотечные производные. Да зачем далеко ходить? Вы тоже можете эмитировать новые IOette, было бы желание. И деньги.
Допустим, например, что желание есть, от безденежья мы не страдаем и уже уведомили «Фанни Мэй» о своей мечте. «Фанни Мэй» не бесплатно, но все-таки учреждает для нас специальный траст, куда и переводит ипотечный пул. Все, что от нас требуется, — членораздельно объяснить, какой ипотечный пул мы хотели бы взять в качестве основы, во-первых, и как мы планируем разделить его на части, во-вторых. С этого момента деньги, которые владельцы жилья из выбранного нами пула выплачивают «Фанни Мэй» в виде процентов и основной суммы, поступают в наш траст. Управляющий фондом делит платежи на части в соответствии с нашими указаниями и выплачивает владельцам каждой из этих частей причитающиеся им деньги.
Morgan Stanley понял, что эти волшебные IOette — ключ к сделкам с AMIT, в том числе с MX. Вы не забыли — обладатели IO (только процентов) получают лишь выплачиваемые владельцами жилья проценты, но не основную сумму долга (РО). IOette состоят главным образом из IO, но они незначительно отличаются от классических IO именно тем, что содержат небольшое, просто малое, малюсенькое количество РО. Реального влияния это почти не оказывает, большая часть стоимости IOette формируется за счет IO, но РО все-таки присутствуют, и мы или кто-то другой должны хранить их отдельно.
Из-за содержания небольшого количества РО облигации IOette приобретают два очень важных качества. Во-первых, купонные выплаты по ним громадны. Купонная ставка по облигации определяется, как правило, исходя из номинала ценной бумаги. Типичная купонная ставка — около 8%, то есть со стодолларовой облигации вы получаете 8 долларов годовых. Купон — только часть основной суммы облигации.