Цель: ответственный капитализм
Мы должны стремиться к тому, чтобы размер нашего финансового сектора соответствовал возложенным на него задачам по формированию капитала, обеспечению ликвидности в равной степени для долгосрочных инвесторов и спекулянтов, а также его ответственности за 150 млн частных инвесторов нашей страны. Мы должны стремиться к формированию инвестиционного сектора, в котором культура ответственного управления и долгосрочного планирования будет доминировать над культурой спекуляции, краткосрочной торговли, умением продавать и рекламировать (хотя они могут быть полезны в разумных пределах). Мы должны стремиться к культуре финансового доверия и к формированию фидуциарных обязательств, которые стали бы главными героями длинной саги об инвестировании. При этом предпринимательские инновации и спекуляция должны оставаться на вторых ролях. Таким образом, схема работы всей системы должна кардинально измениться. Имея новую, хорошо сбалансированную культуру, наш финансовый сектор будет лучше работать над тем, чтобы обеспечивать надежную доходность для инвесторов по конкурентоспособным ценам и с обоснованными рисками. Наша финансовая система должна обеспечивать получение семьями (которые, в конечном итоге, и являются поставщиками всех капиталовложений в нашей стране) справедливой доли во всех доходах, которые могут быть получены нашими корпорациями в течение всего срока инвестирования.
Вне зависимости от выбранного нами курса следует помнить, что очень многое поставлено на карту для нашей шаткой системы рыночного капитализма. Лорд Кейнс правильно отметил это, сделав предупреждение, с которого я начал эту главу: «Если предприятие превращается в пузырек в водовороте спекуляции… [а] фондовый рынок перенимает манеры казино, работа [капитализма], вероятнее всего, будет выполнена плохо». Неважно, что каждый из нас думает о проблемах, поднятых в этой главе. Это именно то, чего мы не можем допустить. Ведь рыночный капитализм – это лучшая из систем, когда-либо созданных для распределения экономических ресурсов, рисков и вознаграждений. В главе 2 я подробно останавливаюсь на том, каким образом случилось так, что надлежащее ее функционирование было в последние годы нарушено.
Глава 2
Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»
В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы.
Бенджамин Грэхем, «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), 1934 год
Я описал сегодняшнюю повсеместно распространенную тенденцию к повышению курсов как результат «счастливого тайного сговора» между руководителями корпораций, главными исполнительными и финансовыми руководителями, директорами, аудиторами, юристами, инвестиционными банкирами с Уолл-стрит, фондовыми аналитиками-продавцами, портфельными менеджерами-покупателями и самими инвесторами, как частными, так и институциональными.
Джон Богл, «Битва за душу капитализма» (The Battle for the Soul of Capitalism), 2005 год
Как мне кажется, большинство читателей никогда раньше не встречали выражение «общество двойных агентов» в этом контексте. Но данное явление стало решающим фактором в корпоративной (финансовой) структуре страны. Первое общество агентов появилось в нашей деловой культуре два века назад. Со времен промышленной революции права собственности на компании перешли от семей и предпринимателей к широкому кругу акционеров. Но руководители компаний – агенты, которым доверено соблюдать в первую очередь интересы акционеров, – слишком часто пользовались преимуществом своего статуса агента и ставили собственные интересы выше интересов своих принципалов.
Второе общество агентов, не имеющее прецедентов в истории, начало развиваться с подъемом финансовых корпораций полвека назад. Пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, управляющие капиталом, стали аккумулировать крупный капитал. Сегодня эти агенты превратились в основных владельцев компаний в США. Но, как и их двоюродные братья, агенты корпораций, они также поддались соблазну и начали слишком часто ставить свои интересы выше интересов своих принципалов – пайщиков взаимных фондов и бенефициаров пенсионных фондов (и других лиц), перед которыми они несут фидуциарные обязательства.
Эти две группы агентов вместе пришли к очевидному, хотя и негласному пониманию того, что основным показателем успешности компании является «повышение ценности акций для акционеров». Это, конечно, прекрасная цель. Но в основе их понимания ценности находится кратковременная, мимолетная, вызванная эмоциями цена акций, а не долгосрочная, устойчивая, обусловленная реальными факторами внутренняя стоимость компании.
Именно эту взаимосвязь интересов обеих групп агентов, их ориентированность на ожидания, а не на внутреннюю стоимость компании на реальном рынке я и называю «счастливым тайным сговором». Счастливым он оказался, конечно же, для агентов. Но поскольку на наших финансовых рынках постепенно начала преобладать культура «краткосрочности», этот сговор обернулся настоящей бедой для инвесторов, чьим интересам служат рынки. Такое изменение в финансовой среде стало основной движущей силой перехода от финансовой культуры, основанной на мудрости долгосрочного инвестирования, к культуре, движимой безумием краткосрочных спекуляций.
Развитие общества двойных агентов
Начнем эту главу с краткого обзора истории развития нездорового симбиоза между участниками рынка, который привел нас к сегодняшней ситуации. В новом беспрецедентном обществе двойных агентов, сложившемся в последние годы, интересам собственников (принципалов) зачастую уделялось мало внимания по сравнению с интересами их агентов: руководителей (агентов) наших крупнейших корпораций и управляющих капиталом (агентов).
Характер этого тайного сговора несложен, а размах его грандиозен. В него вовлечены руководители крупных корпораций (их высшее исполнительное и финансовое руководство, директора, аудиторы и юристы) и представители Уолл-стрит (инвестиционные банки, биржевые аналитики продающих сторон, аналитические отделы покупающих сторон и руководители наших крупных инвестиционных организаций). У них были общие цели: добиться роста котировок акций, угодить Уолл-стрит, поднять ценность своих денег для дальнейших приобретений, увеличить доходы руководителей при исполнении их опционов на акции, побудить сотрудников покупать акции своих работодателей для увеличения сбережений, а также осчастливить акционеров.
Как же достичь этих целей? Прогнозировать существенный рост прибыли в долгосрочной перспективе, регулярно информировать финансовое сообщество о ваших краткосрочных успехах и никогда не допускать того, чтобы поданные вами надежды не оправдались. В конечном счете эти амбициозные цели обрекли наши компании (как группу) на провал. Да, некоторые могут ослепить нас эффективностью – вспомните хотя бы Apple, которая до сих пор показывает прекрасные результаты. Но в конечном итоге все наши компании должны расти приблизительно теми же темпами, что и ВВП. В номинальном выражении темпы роста составляют в среднем 6 % в год, а с учетом инфляции – 3 %. В «новой нормальной» экономике, появления которой ожидают многие эксперты, темпы роста должны снизиться до 5 % в номинальном выражении, то есть в реальном выражении – до 2 %. Нацеленность на долгосрочную устойчивость можно считать самой прочной основой для инвестирования, тогда как фокусирование на краткосрочных целях (что и происходит сегодня) – всего лишь спекуляция.
Со времен появления того, что мы можем назвать современным капитализмом, то есть с начала промышленной революции, владельцы крупных корпораций передавали свои полномочия по контролю и управлению корпорациями профессиональным менеджерам. Эти агенты, как ожидалось, должны были соблюдать свои фидуциарные обязательства – а именно ставить интересы акционеров выше собственных. Несмотря на то что эта система работала достаточно хорошо (большее количество времени и для большинства менеджеров и акционеров), ее традиционные ценности постепенно были сведены на нет. Причиной тому стали соблазны, которые испокон веков были присущи взаимоотношениям между агентами и принципалами: в первую очередь естественным соблазном для агентов обогатиться за счет своих принципалов.