Каждая из этих моделей была призвана дать положительный коэффициент альфа (дополнительную доходность по сравнению с эталонной доходностью), который воспринимается как «священный Грааль» неизменного превосходства в доходности. Но лишь немногие профессионалы задавали себе жизненно важный вопрос: а есть ли этот Грааль в реальности? Нет. Положительного коэффициента альфа не существует; он не может существовать для инвесторов как для группы в целом. Для них коэффициент альфа равен нулю до вычета затрат и имеет отрицательное значение после их вычета.
Еще одним мощным стимулом распространения новой среды, в которой процветает скоростная торговля, конечно же, были деньги. Не только большие деньги для управляющих хедж-фондами, но и большие деньги для брокеров и инвестиционных банков, большие деньги для управляющих взаимными фондами, а также для юристов, специалистов по маркетингу, регистраторов, бухгалтеров, прайм-брокеров и банкиров – всех этих высокооплачиваемых участников нашего «казино». Неизбежно, как я уже писал выше, каждый доллар из этих денег взят напрямую из кармана клиентов данной индустрии.
По сути своей усиление спекуляции отражает и более глубинные изменения в нашей национальной культуре. По всей Америке профессиональные области, заслуживающие доверия и традиционно работавшие на благо общества, все больше приобретают черты бизнеса. Они сосредоточены на максимальном увеличении прибыли тех, кто их финансирует. И часто – в ущерб моральным ценностям прошлого. Более того, культура азартных игр, всегда являвшаяся частью нашего общества, сначала укрепилась, а затем и возобладала, отвлекая от трудностей, с которыми сегодня сталкивается огромное количество семей.
Игра на бирже или в казино (где шансы выиграть еще меньше) дает относительно состоятельным членам общества возможность быстро увеличить их состояние, а семьям с низким доходом, которые больше других нуждаются в средствах, – возможность наконец преуспеть, хотя их шансы на успех, честно говоря, очень низки. При этом нам, американцам, нравится покупать разные вещи в огромных количествах, даже если у нас нет на это денег. Мы концентрируемся на наших сегодняшних желаниях, а не на будущих потребностях. Даже самым состоятельным нашим гражданам, кажется, никогда не будет достаточно. Мы равняемся на соседей. И поскольку реалии нашей жизни могут быть слишком сложными, дабы совладать с ними, мы обращаемся к спекуляции, чтобы даже при неравенстве ставок она помогла нам уйти от скучной повседневности.
Мы не можем сказать, что нас не предупреждали
Много лет назад вероятность того, что спекуляция начнет играть более важную роль в финансах, беспокоила легендарного инвестора Бенджамина Грэхема. В 1958 году в своем обращении к Нью-Йоркскому обществу финансовых аналитиков[8 - New York Society of Financial Analysts. Прим. науч. ред.] он описал грядущее изменение в культуре как «противоречивые взаимоотношения между настоящим и прошлым в нашем подходе к инвестированию и спекуляции на обыкновенных акциях». Некоторые выдержки из этого обращения мы приводим в блоке 1.2.
Блок 1.2
Предсказание Бенджамина Грэхема (1958 год)
«В прошлом спекулятивная составляющая обыкновенных акций была напрямую связана с компанией-эмитентом. Она возникала из-за какой-либо неопределенности, наличия составляющих, слабости отрасли или положения самой компании. Но в последние годы новой и значимой спекулятивной составляющей стало нечто пришедшее на рынок акций из сферы, которая находится за пределами компаний. Это явление возникло вследствие распространения среди покупателей акций и их консультантов (в основном биржевых аналитиков) определенного подхода, который можно описать одной фразой: “Основной упор на будущие ожидания”.
Концепция будущих возможностей и, в частности, дальнейшего неуклонного роста влечет за собой применение формул из высшей математики, призванных определить текущую стоимость интересующих активов. При этом комбинирование точных формул с неточными допущениями может использоваться для того, чтобы установить или подтвердить любую стоимость по нашему желанию, вне зависимости от ее величины.
Возьмем три основных ингредиента: а) оптимистический прогноз по темпам роста прибыли; б) относительно долгосрочный прогноз такого роста в будущем; в) эффект от применения сложных процентов – и вот вам результат! Финансовый аналитик имеет в своем распоряжении новый вид философского камня, с помощью которого можно получить или обосновать любую желаемую оценку действительно “хороших акций”.
Принято считать, что математика дает точные, заслуживающие доверия результаты. Но на фондовом рынке дело обстоит иначе – чем сложнее и труднее для понимания математика, тем более неопределенными и отвлеченными становятся выводы. И если кто-либо использует математический анализ или высшую математику, то можно считать это предупреждением о том, что теорию пытаются заменить опытом, а спекуляцию замаскировать под инвестирование.
Разве инвесторы и биржевые аналитики не отведали плода с древа познания добра и зла? А сделав это, не изгнали ли они себя из рая, где перспективные обыкновенные акции по разумным ценам буквально можно было срывать с куста?»
Упоминание Грэхемом первородного греха отражает его глубокую обеспокоенность попытками количественного определения неопределимого, да еще и с большой точностью. Когда Грэхем произнес эти слова в 1958 году, последствия этого «укуса от яблока количественного инвестирования» были едва заметны. Но к концу 1990-х новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой и продолжает оставаться основным движущим фактором спекуляции, которая погубила наши финансовые рынки. Райского сада больше нет.
Мудрость Джона Мейнарда Кейнса
За много лет до того, как Бенджамин Грэхем произнес историческую речь в 1958 году, о чрезмерном распространении спекуляции нас предупреждал другой легендарный человек. Британский экономист Джон Мейнард Кейнс провел точную грань между инвестированием и спекуляцией, произнеся ясные и простые слова.
Перемены в культуре финансовых рынков – широкомасштабная тенденция к доминированию спекуляции над инвестированием, – а также изменения в поведении, системе ценностей и этике многих участников рынка были обусловлены глубокими изменениями в природе наших финансовых рынков. Эти изменения, оставшиеся по большей части незамеченными, отражают два диаметрально противоположных взгляда на то, что такое инвестирование. Это два отдельных рынка, если хотите. Один из них – реальный рынок с присущей ему внутренней стоимостью бизнеса. Второй – это рынок ожиданий с существующими на нем мгновенными биржевыми курсами.
Удивительное совпадение, но я был всерьез озабочен четким разделением этих понятий с того момента, как впервые встретился с лордом Кейнсом, будучи студентом экономического факультета Принстонского университета. Это чистая правда! В своей диссертации 1951 года, которую я писал под впечатлением от статьи, напечатанной в Fortune в 1949 году, о «небольшой, но вызывающей полемику» индустрии взаимных фондов, я цитировал слова Кейнса. Он четко разделял «прогнозирование потенциальной доходности актива на протяжении всей его жизни» – предприимчивость (я называю это инвестированием) и спекуляцию – «прогнозирование психологии рынка».
Спекуляция вытеснит инвестирование
Кейнса волновал вопрос о том, каков социальный эффект от усиления влияния краткосрочной спекуляции на цену акций. «Традиционная оценка [акций], установленная на основе массовой психологии большого количества неспециалистов, – писал он в 1936 году, – может существенно изменяться в результате неожиданных колебаний их мнения, обусловленных факторами, которые не имеют большого значения с точки зрения потенциальной доходности. Это приводит к возникновению ничем не подкрепленных волн оптимизма и пессимизма».
Позднее Кейнс пророчески предсказал, что эта тенденция усилится, поскольку «даже эксперты, обладающие большими знаниями и опытом, чем среднестатистический инвестор, будут озабочены не долгосрочным прогнозированием вероятной доходности инвестиций до конца срока жизни актива. Их будет волновать прогноз изменений стоимости активов до того, как они будут спрогнозированы широкой публикой». В результате этого, как предупреждал Кейнс, фондовый рынок станет ареной «для битвы умов, старающихся вычислить факторы, которые будут лежать в основе традиционного определения стоимости актива через несколько месяцев, а не потенциальную доходность инвестиций через многие годы».