Если задуматься над рассуждениями Марковица, то для 25-летнего аспиранта это был гигантский скачок и, возможно, претенциозное утверждение, что нежелательное (неприятность волатильности цен) на самом деле является риском, без какого-либо соответствующего экономического объяснения или доказательства того, что актив с высокой дисперсией действительно ведет к постоянной потере капитала. Примечательно также, что Марковиц игнорирует вопрос стоимости компании в зависимости от цены акций, что, как мы знаем, является центральным элементом подхода Бена Грэма к инвестированию. Марковиц нигде не приравнивает риск к потере капитала - только к колебаниям цены.
Неясно, почему Марковиц не сослался на ведущий в то время учебник "Анализ ценных бумаг", а его консультант или диссертационный комитет не предложили ему сделать ссылку на него. В 1951 году, всего за год до публикации работы Марковица, вышло третье издание шедевра Грэма и Додда. Марковиц также не ссылался на книгу Грэма "Разумный инвестор", популярную в то время книгу по инвестициям, которая получила широкое признание тремя годами ранее. Грэм сделал важный вывод о том, что существует разница между краткосрочной потерей котировок и постоянной потерей капитала. В этих двух отдельных случаях Марковиц проигнорировал точку зрения Джона Берра Уильямса и Бенджамина Грэхема, касающуюся управления рисками.
Основой теории риска Марковица является поведение активов в зависимости от цены. По мнению Марковица, риск портфеля зависит от разброса цен на акции, при этом финансовый риск для стоимости базовой компании не упоминается. С каждым шагом Марковиц все больше отдалялся от понимания стоимости акций и приближался к построению портфеля исключительно на основе ценовой волатильности лежащих в его основе акций. Таким образом, основной целью подхода Марковица стало управление портфелем цен, а не портфелем бизнесов.
Изначально подход Марковица предполагал, что рискованность портфеля - это просто средневзвешенная дисперсия всех его отдельных акций. Хотя дисперсия может дать представление о рискованности отдельной акции, среднее значение двух дисперсий (или 100 дисперсий) мало что скажет вам о рискованности портфеля из двух акций (или 100 акций). Чтобы измерить рискованность всего портфеля, Марковиц ввел в управление портфелем формулу "ковариации".
Ковариация измеряет направление движения группы акций. Две акции имеют высокую ковариацию, если их цены, по какой-либо причине, движутся вместе. О двух акциях, которые движутся в противоположном направлении, говорят, что у них низкая ковариация. По мнению Марковица, риск портфеля - это не дисперсия отдельных акций, а ковариация портфеля. Чем больше цены акций движутся в одном направлении, тем рискованнее портфель. И наоборот, портфель, состоящий из акций с низкой ковариацией, менее рискован. По мнению Марковица, создание портфеля с низкой ковариацией должно быть главной целью инвестора. Как известно, цель бизнес-ориентированного подхода Уоррена Баффета заключается не в формировании портфеля с низкой волатильностью и низкой ковариацией, а в инвестировании в отдельные бизнесы (акции), которые генерируют высокую экономическую прибыль, каждый сам по себе.
Шарп: определение волатильности
В 1959 году Марковиц опубликовал свою первую книгу "Выбор портфеля: Эффективная диверсификация инвестиций", основанную на его докторской диссертации. Два года спустя к Марковицу обратился молодой аспирант по имени Уильям Шарп, который в то время работал над линейным программированием в Институте RAND. Шарпу нужна была тема для диссертации, и один из его профессоров в Калифорнийском университете предложил найти Марковица. В следующем, 1963 году, диссертация Шарпа была опубликована: "Упрощенная модель портфельного анализа". Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод, который позволил бы избежать бесчисленных ковариантных расчетов.
Шарп утверждал, что все ценные бумаги имеют общую связь с неким базовым фактором. Для любой конкретной ценной бумаги этим фактором мог быть фондовый рынок, валовой внутренний продукт или какой-либо другой ценовой индекс, если только он оказывал наиболее сильное влияние на поведение ценной бумаги. Используя теорию Шарпа, аналитику нужно было лишь измерить связь ценной бумаги с доминирующим базовым фактором. Это значительно упростило подход Марковица.