Первые годы в качестве инвестора
В 1923 году Грэм покинул Ньюбургер, чтобы основать собственную инвестиционную компанию. Два года спустя он нанял Джерома Ньюмана и создал корпорацию Graham-Newman, которая просуществовала до 1956 года. Первые результаты инвестирования Грэма были многообещающими. Большая часть его портфеля была захеджирована или использовалась в арбитражных ситуациях, что позволило смягчить резкие потери во время краха 1929 года. Но в 1930 году Грэм на цыпочках вернулся на фондовый рынок - на этот раз без хеджирования, полагая, что акции достигли дна. Когда рынок снова упал, Грэм во второй раз в своей жизни оказался на грани финансового краха.
Но не все было потеряно. В 1927 году, еще до обвала фондового рынка, Грэм начал вести ночной курс по инвестированию в своей альма-матер. Каталог Колумбийского университета обещал, что по вечерам понедельника в комнате 305 Шермерхорн-холла профессионал в области инвестиций с Уолл-стрит будет преподавать передовой анализ ценных бумаг. Описание занятий гласило: "Инвестиционные теории, подвергнутые практическим испытаниям на рынке. Происхождение и обнаружение расхождений между ценой и стоимостью". Именно на этом занятии Грэм ввел в обиход термин "анализ ценных бумаг" и заменил должность статистика на Уолл-стрит новым названием - аналитик ценных бумаг.19
Согласившись вести занятия, Грэм поставил одно условие: нужно было назначить человека, который будет вести подробные записи. Дэвид Додд, молодой профессор финансов с дипломами Пенсильванского университета (бакалавр) и Колумбийского университета (магистр), вызвался добровольцем. Заметки Додда легли в основу их фундаментальной книги "Анализ ценных бумаг". Когда она вышла в 1934 году, Луис Рич из New York Times написал: "Это полноценный, зрелый, скрупулезный и полностью заслуженный результат научных изысканий и практической проницательности. Если это влияние когда-либо проявится, то это произойдет благодаря тому, что ум инвестора будет зацикливаться на ценных бумагах, а не на рынке".20
Отчасти непреходящее значение "Анализа ценных бумаг" заключается в том, что он был написан вовремя. Эта книга вышла всего через несколько лет после краха фондового рынка 1929 года - события, изменившего мир, которое оказало большое влияние на Грэхема и оказало глубокое воздействие на его идеи. В то время как другие ученые пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить свои финансовые позиции и выбрать выгодный курс действий.
Опасность 1929 года, объяснил он, заключалась не в том, что спекуляции пытались маскироваться под инвестирование, а в том, что инвестирование превратилось в спекуляции. Грэм отметил, что оптимизм, основанный на истории, был безудержным и опасным. Воодушевленные прошлым, инвесторы прогнозировали эру непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цены. По словам Грэма, люди платили за акции, не имея никакого математического расчета; акции стоили любую цену, которую назначал оптимистичный рынок. На пике этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями размылась.
Грэм и Додд попытались дать точное определение инвестициям и спекуляциям в книге "Анализ ценных бумаг". "Инвестиционная операция - это операция, которая после тщательного анализа обещает сохранность основной суммы и удовлетворительный доход. Операции, не отвечающие этим требованиям, являются спекулятивными".21
Определение инвестиций
Несмотря на высокую оценку "Анализа ценных бумаг", определение Грэма и Додда, данное ими инвестициям и спекуляциям, оставляло у читателей желание большего - в этом он признался много лет спустя в книге "Разумный инвестор". "Хотя мы упорно придерживались этого определения, стоит отметить радикальные изменения, которые произошли в использовании термина "инвестор" за этот период". Он обеспокоен тем, что термин "инвестор" стал повсеместно применяться ко всем, кто участвует в фондовом рынке. "Газеты использовали слово "инвестор" в этих случаях, потому что, говоря легким языком Уолл-стрит, каждый, кто покупает или продает ценные бумаги, становится инвестором, независимо от того, что он покупает, или с какой целью, или по какой цене, или за наличные, или с маржой". Грэм мрачно заметил: "Различие между инвестициями и спекуляциями с обыкновенными акциями всегда было полезным, и его исчезновение - повод для беспокойства".22
В качестве противоядия от рискованного поведения, которым являются спекуляции, Грэм предложил инвестиционный подход к выбору акций, который основывался на том, что он назвал запасом прочности. Он считал, что запас прочности существует для обыкновенных акций, если их цена ниже их внутренней стоимости. Следующий очевидный вопрос - как определить внутреннюю стоимость? И снова Грэм начинает свой ответ с несерьезного определения: внутренняя стоимость - это "та стоимость, которая определяется фактами". Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды - другими словами, количественные факторы.