Это исследование становится еще более интересным, когда мы смотрим на минимальные и максимальные показатели - лучшие и худшие портфели в каждой группе. Вот что мы обнаружили:
Среди портфелей, состоящих из 250 акций, наилучшая доходность составила 16,0 %, а наихудшая - 11,4 %.
Среди портфелей из 100 акций наилучшая доходность составила 18,3 %, а наихудшая - 10,0 %.
Среди портфелей из 50 акций наилучшая доходность составила 19,1 %, а наихудшая - 8,6 %.
Среди портфелей из 15 акций наилучшая доходность составила 26,5 %, а наихудшая - 4,4 %.
Особо следует отметить, что в четвертой группе, 15 портфелей с фокусированными акциями, и только в этой группе наилучшая доходность была существенно выше, чем у S&P 500.
Такие же относительные тенденции наблюдались и в более длительном (18-летнем) периоде (рис. 5.2). Более мелкие, сфокусированные портфели демонстрировали гораздо более высокие максимумы и более низкие минимумы, чем более крупные, диверсифицированные портфели. Эти результаты приводят нас к двум неизбежным выводам:
У вас гораздо больше шансов добиться лучших результатов, чем на рынке, если вы будете иметь целенаправленный портфель.
Кроме того, с фокусированным портфелем у вас гораздо больше шансов оказаться хуже рынка.
Чтобы подкрепить первый вывод скептиков, мы обнаружили несколько замечательных статистических данных, когда отсортировали данные за 10 лет:
Из 3000 портфелей по 250 акций 63 обошли рынок.
Из 3 000 портфелей по 100 акций 337 обошли рынок.
Из 3 000 портфелей по 50 акций 549 обошли рынок.
Из 3 000 портфелей, состоящих из 15 акций, 808 обошли рынок.
Я считаю, что это убедительное доказательство того, что вероятность обыграть рынок возрастает по мере уменьшения количества акций в портфеле. При портфеле из 250 акций ваши шансы обогнать рынок составляли 1 к 50. С портфелем из 15 акций шансы превзойти рынок составляли 1 к 4.
Еще одно важное соображение: В нашем исследовании мы не учитывали влияние комиссии за управление и влияние торговых расходов. Очевидно, что если коэффициент оборачиваемости портфеля высок, то высоки и расходы. Если бы эти реализованные расходы были включены в данные, годовая доходность портфелей сместилась бы в левую часть графика, что еще больше усложнило бы задачу по превзойти рыночную доходность.
Второй вывод просто подтверждает исключительную важность грамотного выбора акций. Не случайно суперинвесторы Баффеттвилля были также талантливыми специалистами по подбору компаний. Если бы вы не выбирали правильные компании, ваши результаты были бы поразительными. Однако мы полагаем, что сверхвысокая доходность, полученная суперинвесторами, стала возможной благодаря их готовности сосредоточить свои портфели на лучших компаниях.
Лучший способ измерения производительности
Джозеф Носера, автор журнала Fortune, обратил внимание на очевидные несоответствия между тем, что профессиональные управляющие деньгами рекомендуют своим клиентам - "покупай и держи" - и тем, что те же управляющие делают со своими собственными портфелями - покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подкрепляя свои личные наблюдения за этими двойными стандартами, Носера процитировал Дона Филлипса из Morningstar, который сказал: "Существует огромное несоответствие между тем, что делает индустрия [управления деньгами], и тем, что она говорит инвесторам делать".30
Возникает очевидный вопрос: Если инвесторам советуют разумно покупать и держать, то почему управляющие ежегодно лихорадочно покупают и продают акции? Ответ, по словам Носеры, "заключается в том, что внутренняя динамика отрасли делает невозможным для портфельных менеджеров смотреть дальше [краткосрочной] перспективы".31 Почему? Потому что бизнес по профессиональному управлению портфелями превратился в бессмысленную краткосрочную игру в то, у кого лучше показатели в тот или иной день.
На управляющих портфелями оказывается значительное давление с целью получения привлекательных краткосрочных показателей эффективности. Эти цифры, что неудивительно, привлекают большое внимание. Каждые три месяца ведущие издания публикуют квартальные рейтинги эффективности взаимных фондов. Фонды, показавшие наилучшие результаты за последние три месяца, поднимаются на вершину списка и получают похвалу от финансовых обозревателей. Инвесторы постоянно находятся в поисках портфельных менеджеров, у которых "горячая рука". Не обращая внимания на научные данные, свидетельствующие о том, что краткосрочные результаты портфельного менеджера ничуть не лучше того, что диктует случай.32
Одним словом, в индустрии управления капиталом доминирует зацикленность на краткосрочных показателях. Мы находимся не в той среде, где портфельные менеджеры оцениваются в долгосрочной перспективе. Во многих отношениях мы попали в рабство к маркетинговой машине, которая делает акцент на краткосрочных результатах, а не на долгосрочной доходности, что практически гарантирует низкую эффективность. Попав в замкнутый круг, мы, кажется, не можем найти выход. Но, как мы узнали, есть способ повысить эффективность инвестиций. Жестокая ирония заключается в том, что стратегия управления портфелем, которая с наибольшей вероятностью обеспечит доходность выше средней в течение долгого времени, оказывается несовместимой с тем, как мы привыкли оценивать эффективность - с акцентом на краткосрочную перспективу.