В своей статье Джеффри и Арнотт вычислили момент, когда оборот начинает негативно влиять на портфель. Ответ, как ни странно, оказался контринтуитивным. Наибольший налоговый ущерб портфелю наносится в самом начале оборота, а затем уменьшается по мере роста оборота. Джеффри и Арнотт пишут: "Согласно общепринятому мнению, любой оборот в диапазоне от 1 до 25 процентов является категорически низким и несущественным, а любой оборот свыше 50 процентов - высоким и, предположительно, имеющим значительные последствия; в действительности же все обстоит как раз наоборот".52
Исследование Джеффри-Арнотта показывает, что при коэффициенте оборачиваемости в 25 процентов портфель несет 80 процентов налогов, которые были бы получены при коэффициенте оборачиваемости портфеля в 100 процентов. Они делают вывод, что важнее следить за коэффициентами оборачиваемости в нижнем диапазоне, чем в верхнем. Для достижения высокой доходности после уплаты налогов инвесторам необходимо поддерживать среднегодовой коэффициент оборачиваемости портфеля в диапазоне от 0 до 20 процентов.
Какие стратегии лучше всего подходят для низкого коэффициента оборачиваемости? Один из подходов - пассивный индексный фонд с низкой оборачиваемостью. Другой - активно управляемый сфокусированный портфель с низким коэффициентом оборачиваемости. "Это похоже на совет добрачного консультанта, - пишут Джеффри и Арнотт, - а именно: постарайтесь создать портфель, с которым вы сможете жить долгое-долгое время".53
Инвестирование с высокой активной долей
В 1978 году Уоррен Баффетт дал понять, что его портфельный подход заключается в концентрации позиций по обыкновенным акциям, считая, что выгоднее покупать значительные объемы, чем покупать немного того или иного. В 1999 году мы писали о преимуществах фокусного инвестирования.54 Сегодня к этому вопросу активно подключились ученые. Наиболее известными мыслителями в области концентрированных портфелей являются К. Дж. Мартин Кремерс и Антии Петаджисто. Но это больше не называется фокусным инвестированием. Теперь его называют инвестированием с высокой активной долей.
В 2009 году Кремерс и Петаджисто, работавшие в то время в Международном финансовом центре Йельской школы менеджмента, в соавторстве написали эпохальную статью об управлении портфелем "Насколько активен управляющий вашим фондом?". Сначала определение. Активная доля - это процентная доля портфеля, которая отличается от эталонного показателя, рассчитываемая путем подсчета различий в названиях и весах портфеля по сравнению с эталонным показателем. Портфель, в котором нет ни одного общего с эталоном названия, имеет активную долю 100 процентов. Активная доля портфеля, имеющего точно такие же названия и весовые коэффициенты, как у эталона, равна 0 %. Если портфель имеет активную долю 75 процентов, то 25 процентов его активов совпадают с активами эталона, а 75 процентов - отличаются.
Кремерс и Петаджисто изучили 2650 взаимных фондов за период с 1980 по 2003 год. Что они обнаружили? Портфели с высокой активной долей, определяемой как 80 % и выше, превосходили свои базовые индексы на 2,0-2,7 % до уплаты комиссионных и на 1,5-1,6 % после уплаты комиссионных.55 Кроме того, фонды с низкой активной долей, обычно называемые "закрытыми индексами", поскольку их портфели с активным управлением очень похожи на эталон, не смогли превзойти индекс после вычета расходов.
Сегодня считается, что портфели с наибольшей активной долей превосходят свои эталонные показатели, а портфели с наименьшей активной долей недотягивают до них. Сегодня активная доля считается предиктором эффективности фонда.
В качестве примечания Кремерс и Петаджисто отметили, что волатильность ошибки отслеживания, которая измеряет стандартное отклонение разницы между доходностью управляющего портфелем и доходностью индекса, не предсказывает будущую доходность. Наличие у менеджера портфеля с низкой или высокой ошибкой отслеживания говорит лишь о том, какие ценовые действия происходят в портфеле, а не о том, насколько портфель отличается от эталонного.
В последующем Кремерс вместе с Анкуром Пареком из Рутгерской школы бизнеса написал статью для Journal of Financial Economics под названием "Patient Capital Outperformance: Инвестиционное мастерство высокоактивных управляющих акциями, которые торгуют нечасто". В ней авторы рассмотрели результаты портфелей с высокой активной долей и низкой оборачиваемостью - другими словами, фокусных портфелей, управляемых инвесторами "купи и держи". Они обнаружили, что "среди портфелей с высокой активной долей, чье владение существенно отличалось от эталонного, только портфели с терпеливыми стратегиями (со сроком владения более двух лет, что означает коэффициент оборачиваемости менее 50 процентов) в среднем превзошли результаты". Важно отметить, что портфели с высокой активной долей акций и высоким коэффициентом оборачиваемости фактически не дотягивали до рынка.56