Существовали и существуют два возможных обоснования такой торговли. В одном случае секьюритизация рассматривалась как механизм, позволяющий кредиторам распределять и диверсифицировать риски кредитования, тем самым снижая стоимость финансирования и - возможно - позволяя переложить часть выгод от снижения стоимости финансирования на покупателей жилья и малые предприятия. Альтернативная версия заключалась в том, что секьюритизация обеспечивала механизм, с помощью которого риски могли быть переданы от тех, кто понимал или должен был понимать их - первоначальных андеррайтеров - к тем, кто понимал их менее хорошо.
Но каким бы ни было объяснение, непосредственным следствием стало то, что те, кто упаковывал эти ценные бумаги и торговал ими, заработали огромные деньги. Объем таких продуктов рос в геометрической прогрессии, и еще больше денег могли заработать те, кто создавал пакеты ценных бумаг из пакетов ценных бумаг (например, "обеспеченные долговые обязательства в квадрате"). По мере роста рынка продавцы все активнее искали новых заемщиков, чьи кредиты можно было выгодно секьюритизировать. Они находили их даже среди людей с небольшими активами и доходами, что и стало рынком субстандартной ипотеки в США.
Каждый год в конце августа в Джексон Хоул, штат Вайоминг, среди великолепия горного массива Гранд Тетонс, представители центральных банков собираются на Симпозиум по экономической политике, созываемый Федеральным резервным банком Канзас-Сити, чтобы обсудить последние идеи и проблемы, стоящие перед мировой экономикой. В 2005 году Рагурам Раджан, в то время главный экономист МВФ, а позднее управляющий Резервного банка Индии, заявил, что финансовое дерегулирование и появление новых финансовых инструментов увеличили стимул для инвесторов брать на себя большие риски, которые они не до конца понимают. Предупреждение было прозорливым, но не получило должного отклика; большинство присутствующих были склонны согласиться, некоторые в резких выражениях, с более ранним суждением председателя Алана Гринспена о том, что "Основной вклад в рассеивание рисков в последние десятилетия внесло широкое развитие рынков секьюритизированных банковских кредитов, дебиторской задолженности по кредитным картам, коммерческих и жилищных ипотечных кредитов. Эти рынки приспособили риски, связанные с владением такими активами, к предпочтениям более широкого круга инвесторов".
Говоря о производных инструментах, Гринспен сказал: "Эти все более сложные финансовые инструменты внесли особый вклад, особенно в последние пару напряженных лет, в развитие гораздо более гибкой, эффективной и устойчивой финансовой системы, чем существовавшая всего четверть века назад". Доминирующим и широко распространенным представлением было то, что эффективные рынки обеспечивают распределение рисков среди тех, кто лучше всего их понимает и способен нести их. Этот нарратив не пережил шок от событий 2008 года.
Встреча в Джексон-Хоуле в 2005 году стала особым поводом для прощания с Аланом Гринспеном, который собирался уйти в отставку из Федеральной резервной системы после восемнадцати лет работы на посту председателя. После финансового кризиса, начавшегося всего два года спустя, в адрес г-на Гринспена было направлено много несправедливого осуждения; в своей прощальной речи Гринспен предупредил, что "история не очень хорошо относится к последствиям затяжных периодов низких премий за риск ". В этом он, безусловно, был прав.
Пределы теории финансов
Один из авторов провел более десяти лет в бизнес-школах. Он вспоминает, как описывал область финансов потенциальным сторонникам как "жемчужину в короне" бизнес-школ, и это утверждение было вполне обоснованным. Предмет был интеллектуально строгим, его ведущие специалисты-практики публиковались в уважаемых журналах и консультировали финансовые организации. Студентам было несложно найти интересную и высокооплачиваемую работу в правительстве и финансовой сфере. Оказалось, что предмет сочетает в себе академическую ценность и практическую пользу.
И все же в более широком смысле проект, с которого началась эта тема пятьдесят лет назад, построенный на вкладе Гарри Марковица, Уильяма Шарпа и Юджина Фамы, закончился неудачей. Мы отмечаем две совершенно разные демонстрации этого провала. Один из них заключается в том, что модели, используемые регуляторами и финансовыми институтами, напрямую основанные на академических исследованиях в области финансов, не только не смогли предотвратить кризис 2007-2008 годов, но и активно способствовали ему.