Мы утверждаем, что подходы, разработанные Грэмом, Доддом и их талантливыми последователями, на каждом этапе процесса в целом превосходят методы, обычно используемые теми, кто не придерживается стоимостной традиции. Мы стремимся убедить читателя в том, что об успешности стоимостного подхода к инвестированию свидетельствуют не только исторические данные – статистические исследования, результаты работы компаний и успехи отдельных лиц. До тех пор, пока не будут разработаны альтернативные методики, хотя бы столь же эффективные, как методика Грэма и Додда, стоимостное инвестирование и в будущем продолжит пользоваться преимуществом.
Остальная часть книги
Часть II посвящена всестороннему рассмотрению процесса оценки. В отдельных главах рассматривается оценка активов, роста и способности генерировать прибыль. Также в состав части II входят два детальных аналитических примера: Hudson General в качестве примера подхода, основанного на оценке стоимости активов, и Magna International как пример оценки показателя EPV (Earnings Power Value – оценка потока устойчивой прибыли). Часть III посвящена бизнесу в привилегированном положении и новому подходу к оценке роста этих фирм. Оценка активов привилегированных компаний рассматривается также на примерах двух фирм: WD-40 и Intel. В части IV обсуждаются исследовательские стратегии и управление рисками.
Помимо текста самой книги, нам удалось обеспечить доступ онлайн к некоторым из презентаций, созданных на протяжении многих лет в рамках курса стоимостного инвестирования в бизнес-школе Колумбийского университета, который в течение четверти века преподавал Брюс Гринвальд, а теперь преподает Тано Сантос. Созданию этих презентаций практически ежегодно посвящали время и усилия самые потрясающие стоимостные инвесторы.
Мы безмерно благодарны им за их вклад в развитие дисциплины стоимостного инвестирования.
Необходимо рассмотреть еще один вопрос, касающийся фактических обоснований стоимостного подхода. Вполне возможно, что более высокая доходность стоимостного инвестирования во всех трех случаях – создание портфеля путем механической выборки, ориентированные на стоимость институциональные инвестиции и индивидуальные инвестиции по Грэму и Додду – возникает только потому, что эти портфели более рискованны, чем рынок в целом. Если бы это так и было, повышенная доходность представляла бы собой не что иное, как премию за повышенный риск. Многие финансисты-теоретики не ограничиваются утверждением, что повышенная доходность – это премия за более высокий риск. Они решительно заявляют, что нет другого способа превзойти среднюю доходность рынка, кроме как принять на себя дополнительный риск, и что лучший способ увеличить риск – это использовать в рыночном портфеле кредитный рычаг, поскольку превзойти рынок с помощью любой из методик подбора акций невозможно.
Проблема этого аргумента в следующем. При расчете стандартных теоретических показателей риска для стоимостных портфелей – дисперсии годовой доходности, либо бета-коэффициентов, как их определяет современная финансовая теория, – они, как правило, не превышали аналогичных показателей риска для рынка в целом. Кроме того, при проверке с помощью других показателей риска, таких как степень падения акций при плохих новостях о компании, степень снижения цены на медвежьем рынке или просто максимальный исторический спад, стоимостные портфели оказались менее рискованными, чем рынок в целом. Эти показатели ближе к нашему пониманию риска, основанному на здравом смысле, и больше подходят для стоимостных инвесторов, которые к колебаниям курса относятся как к возможности купить или продать, а не как к точной оценке внутренней стоимости ценной бумаги.
У наших механически собранных стоимостных портфелей, которые подверглись самой тщательной статистической проверке, показатели средней доходности за 1 год, средней доходности за 3-летний и 5-летний периоды владения были выше рыночных; они показывали доходность выше рынка во время рецессий, а в худшие месяцы для фондового рынка в целом показывали лучшие результаты, чем «гламурные» портфели. На стоимостный подход, даже в его механическом применении, можно положиться в любые времена. Если судить по максимальным потерям (просадкам), за 30 лет с 1989 по 2018 годы индекс S&P 500 пережил два больших медвежьих периода:
• с 30 августа 2000 г. по 30 сентября 2002 г. (45 %);