Существуют ценные бумаги, недооцененные вследствие институциональных ограничений или особенностей мандатов и других временных аберраций. Когда в конце 1980-х и начале 1990-х годов Resolution Trust Company избавлялась от активов, приобретенных ею при поглощении обанкротившихся ссудно-сберегательных компаний, ее целью было выйти из бизнеса и вернуть эти активы в налоговые ведомости. Таким образом, инвесторы, имевшие соответствующую экспертизу и постаравшиеся оценить эти активы, будь то недвижимость, бросовые облигации или сами сберегательные учреждения, смогли купить их по ценам распродажи. Хотя такие возможности встречаются не каждый день, они случаются достаточно часто для того, чтобы удерживать внимание стоимостных инвесторов в ожидании следующей возможности.
Наконец, есть компании, чьи подразделения работают настолько плохо, что страдает репутация всей компании. Если цена акций отражает прибыль – а часто и убытки – всей компании, то единственное, что нужно сделать руководству, чтобы изменить ситуацию и поднять цену акций, – это ликвидировать подразделение. Большинство таких ситуаций не ускользает от пристального внимания аналитиков с Уолл-стрит, но всегда есть несколько ситуаций, которые являются новыми или достаточно сложными для обнаружения. Они ждут стоимостного инвестора, обладающего знаниями и временем, чтобы детализировать результаты компании и найти потенциал прибыли. Им также требуется некий катализатор, чтобы побудить руководителей компании сбросить груз с плеч и помочь выявлению внутренней стоимости. Но это не всегда работает именно так.
Мы хотим подчеркнуть, что вся эта работа – лишь начало. Цель поиска состоит в том, чтобы уменьшить инвестиционный охват до управляемого размера, чтобы возможно было начать углубленный анализ стоимости. Фактическая работа по оценке и инвестированию начинается после отбора вероятных кандидатов. Но хорошо продуманная стратегия поиска играет дополнительную и существенную роль в инвестиционном процессе. Если после тщательного анализа окажется, что инвестиции доступны с большой скидкой по сравнению с настоящей стоимостью, вы всегда должны задаться вопросом, почему из всех энергичных и умных инвесторов эта возможность предоставляется именно вам. Почему вы должны оказаться на правильной стороне сделки? В случае со специализацией это происходит потому, что вы обладаете квалификацией для определения стоимости. В случае широкого стоимостного подхода это происходит потому, что вы предупреждены о поведенческих и институциональных предубеждениях, которые влияют на других инвесторов. В обоих случаях стратегия поиска представляет собой важный элемент обоснования инвестиций.
Глава 3
Принципы и практика оценки
Активы, доходность и, возможно, рост
Для инвестора, по Грэму и Додду, в основе инвестиционного процесса, естественно, находится оценка стоимости. К ней применим тот же стандарт, что и к поисковой стратегии: те, кто на другой стороне сделки, тоже производят оценку. Чем ваша методика лучше? Предположим, что, руководствуясь методом Грэма и Додда, вы получите более точную расчетную стоимость того, что приобретаете. Тогда стоимостные инвесторы будут иметь преимущество и на втором важном шаге инвестиционного процесса – в оценке стоимости.
Часть этого преимущества коренится в признании того, что ценные бумаги обладают внутренней стоимостью, определяемой фундаментальными показателями бизнеса. Во времена Грэма и Додда большая часть рыночной активности была обусловлена предположениями о том, как сделки инсайдеров повлияют на будущие цены. Фундаментальный анализ операций компании использовался редко и в основном применялся к ценным бумагам с фиксированным доходом. По сути, стоимость определялась как завтрашняя цена ценной бумаги, а динамика рынка – технический анализ примитивного типа – считалась доминирующим фактором в определении этой цены. Локомотив профессионализации анализа ценных бумаг, Бенджамин Грэм, естественно, предполагал, что его собственное внимание к фундаментальным показателям бизнеса даст ему большое преимущество перед спекулянтами, находящимися на другой стороне сделки.
Даже сегодня технические и макроэкономические стратегии, применяющиеся на уровне рынка и не учитывающие конкретные финансовые показатели компании, все еще играют важную роль в подходах к оценке и выбору ценных бумаг. Однако успех Грэма означает, что внимание к фундаментальным показателям бизнеса является скорее правилом, чем исключением. Тем не менее есть существенные различия между фундаментальным анализом в стоимостной традиции и тем, что делают сегодня те, кто вне этой традиции. Одно важное различие связано с временными горизонтами инвесторов. Инвесторы с коротким горизонтом, будь то несколько месяцев, недель или даже дней, обычно сосредоточиваются на изменениях стоимости, а не на ее уровне. Множество профессиональных аналитиков концентрируются на прогнозе изменений операционных переменных бизнеса: прибыли, выручки, доходности инвестиций и доли рынка продуктов, которыми, как предполагается, обусловлены изменения курса ценных бумаг. Поскольку это краткосрочные прогнозы, в них обычно используются существующие уровни стоимости ценных бумаг, заданные их рыночными ценами. Если прогнозы аналитиков более оптимистичны, чем рыночный консенсус, они ожидают рост цен в краткосрочном периоде и покупают рассматриваемые ценные бумаги. Если они более пессимистичны, чем рынок, то продают их.