Мультипликатор, применяемый к выбранному показателю денежного потока, обычно определяется следующим образом:
1. задается набор сравниваемых компаний, для которых отношение этого показателя денежного потока к стоимости должно быть сопоставимо с соответствующим отношением для оцениваемой компании;
2. рассчитывается среднее отношение рыночной стоимости к рассматриваемому показателю денежного потока для этого набора сопоставимых компаний за некоторый период времени.
Характеристики сопоставимых компаний никогда не будут точно соответствовать характеристикам целевой компании, поэтому часто предпринимаются попытки скорректировать мультипликатор, чтобы учесть любые существенные различия. Определение подходящего мультипликатора будет зависеть от характера денежных потоков предприятия. Безопасные, стабильные, предсказуемые денежные потоки должны быть более ценными, чем рискованные, нестабильные, и должны иметь более высокие мультипликаторы. Поскольку стабильность и безопасность ухудшаются из-за высокого уровня долга, для фирм с высокой долей заемных средств мультипликаторы должны быть ниже, чем для компаний с небольшим заемным капиталом. У лучших предприятий с более высокой маржой должны быть относительно более высокие мультипликаторы как потому, что они, вероятно, будут более надежными, так и потому, что у такого бизнеса лучше перспективы на будущее. В более общем плане, предприятия, денежные потоки которых, как ожидается, увеличатся в будущем, должны иметь мультипликаторы выше, чем предприятия в застое или в упадке. Этот принцип также применим к предприятиям, чьи текущие денежные потоки временно снижаются из-за отраслевых или общеэкономических циклов: их мультипликаторы могут показаться завышенными, но на самом деле они лишь отражают понимание инвесторами того, что денежные потоки восстановятся. И наоборот, денежные потоки предприятий, работающих на циклических пиках или вблизи них, должны иметь более низкие мультипликаторы, чем те значения, которые они могут принять в текущих условиях. Во всех этих случаях направление изменений мультипликаторов понятно.
Другие характеристики бизнеса могут иметь более неоднозначное влияние на мультипликаторы. Например, хороший менеджмент должен повышать стоимость на единицу денежного потока. Управляющие будут действовать более осторожно, снижая риск, и более эффективно размещать нераспределенную прибыль, повышая будущие доходы. Тем не менее будущая эффективность бизнеса зависит от качества управления в будущем и от того, каким оно будет в сравнении с нынешними руководителями. Здесь тщательное рассуждение приводит к иным выводам, чем интуиция. У фирм с хорошим управлением это качество заложено в текущих показателях денежных потоков. Вряд ли они станут лучше. Фирмы с плохим управлением, напротив, имеют значительные возможности для улучшения. Учитывая эти будущие перспективы, плохое управление должно сопровождаться более высокими мультипликаторами, как бы глупо это ни казалось на первый взгляд.
Вынесение качественных суждений о подходящих мультипликаторах в ситуациях, подобных описанным выше, – это только начальный шаг. Оценки стоимости всегда количественные, и мультипликаторы также должны быть определены количественно. Важнейшей частью этого количественного определения является выбор периода времени, за который рассчитываются средние уровни отношения рыночной стоимости к денежному потоку. В условиях чрезмерного оптимизма или чрезмерного пессимизма текущие рыночные мультипликаторы могут быть очень неточны (завышены или занижены). Альтернативой является оценка средних мультипликаторов за продолжительные исторические периоды (например, периоды, охватывающие два полных бизнес-цикла). Но в меняющихся бизнес-средах эти долгосрочные средние значения могут оказаться неподходящими, и итоговые оценки стоимости могут быть столь же неточными, как и оценки, основанные на текущих мультипликаторах. На практике неопределенность в оценке денежных потоков и в мультипликаторах означает, что убедительно вычисленные оценки на основе мультипликаторов могут отличаться даже на 100 %.