Чистая приведенная стоимость текущих и будущих денежных потоков
Учитывая недостатки оценок на основе мультипликаторов, наиболее распространенной альтернативой является использование методики чистой приведенной стоимости / дисконтированных денежных потоков.
В теории внутренняя стоимость любого актива, будь то офисное здание, золотой рудник, компания, продающая продукты на углу улицы или через интернет, государственная облигация или акция Amazon, определяется приведенной стоимостью денежных потоков, которые актив приносит своему владельцу.
Чистая приведенная стоимость (NPV) рассчитывается как сумма текущих и будущих денежных потоков, расходов и поступлений, при этом каждый доллар будущих денежных потоков дисконтируется, чтобы учесть временнýю стоимость денег. Для объяснения расчета используется термин «дисконтированный денежный поток» – DCF (см. приложение к настоящей главе).
Ученики Грэма и Додда признают эту концепцию и расчет чистой приведенной стоимости, как и все другие фундаментальные инвесторы. Данная методика преподается в любой школе бизнеса. Ее используют инвестиционные банкиры и финансовые директора. Правительства полагаются на нее при оценке доходности потенциальных капитальных проектов и других вложений. На расчет значений чистой приведенной стоимости запрограммированы даже калькуляторы, а в электронных таблицах есть соответствующая встроенная финансовая функция для этой работы. От анализа NPV никуда не скрыться. Но то, что верно в теории, не обязательно годится для измерения внутренней стоимости на практике. Можно пошутить, что практическую ценность анализа NPV нужно дисконтировать. Но в каждой шутке есть только доля шутки.
Стандартный способ расчета чистой приведенной стоимости и, следовательно, внутренней стоимости начинается с оценки соответствующих денежных потоков за текущий и будущие годы вплоть до некоторой даты, например на 10 лет вперед. Затем выбирают (оценивают) ставку стоимости капитала, которая соответствует рискованности рассматриваемого актива. На основании этой ставки определяют стоимость будущих денежных потоков каждого периода. Умножение оцениваемых денежных потоков каждого будущего года на полученные коэффициенты дисконтирования дает сегодняшнюю (приведенную) стоимость этих будущих денежных потоков. Сумма приведенных стоимостей за первые 10 лет составляет приведенную стоимость прогнозируемых денежных потоков.
Обычная практика работы с денежными потоками в отдаленном будущем состоит в том, чтобы найти так называемую терминальную стоимость. Терминальная стоимость рассчитывается исходя из предположения, что после окончания периода, для которого мы выполнили расчет, денежный поток растет с постоянным темпом. Согласно этому предположению, стоимость потоков после 10-го года будет равна прогнозируемому денежному потоку на 11-й год, умноженному на мультипликатор. Теоретически этот мультипликатор равен единице, деленной на разницу между стоимостью капитала и постоянной ставкой роста. Например, если мы прогнозируем стоимость капитала в размере 10 % и темп роста в размере 5 % в год, то мультипликатор равен 1 / (10 %–5 %) = 20. На практике этот теоретический показатель можно заменить с помощью любого из методов оценки на основе коэффициентов. Поскольку мы не увидим эту терминальную стоимость, пока не попадем в конец 10-го года, нам нужно ее дисконтировать к настоящему времени. Чтобы получить внутреннюю стоимость текущих и всех будущих денежных потоков, мы прибавляем дисконтированную терминальную стоимость к чистой приведенной стоимости наших денежных потоков за первые 10 лет.
Здесь существует серьезное несоответствие между точностью расчетов и неопределенностями, влияющими на переменные, используемые в модели. Мы оцениваем темпы роста на первые 10 лет, а затем – темп роста с конца 10-го года до бесконечности. Это вполне героическое, если не сказать безрассудное, мероприятие. Предположим, что через два-три года компания столкнется с еще большей конкуренцией, технологическими трудностями, резким ростом стоимости материалов, которые она не сможет переложить на клиентов, или любой из множества возможностей, которые сократят и даже могут полностью прекратить рост ее денежного потока. Представьте, насколько точными могут быть наши оценки даже для таких стабильных компаний, как Procter and Gamble или Pfizer, не говоря уже о таких динамично развивающихся фирмах, как Netflix или Google. Мы также предполагаем, что наша компания будет иметь доступ к долгосрочному финансированию с предсказуемой стоимостью капитала на постоянной основе. Однако кто знает сегодня, что потребуют кредиторы через пять лет или сколько потенциальные инвесторы в акционерный капитал будут готовы заплатить за новые акции? Как маржу прибыли, так и необходимый уровень инвестиций, которые являются основой для оценки денежных потоков, одинаково трудно точно спрогнозировать на отдаленное будущее.