Проблема усугубляется тем, что оценки значительно различаются, если лежащие в их основе допущения отклоняются даже незначительно. Рассмотрим терминальную стоимость и мультипликатор денежного потока. Если будущий постоянный темп роста равен 4 %, а будущая стоимость капитала равна 8 %, то мультипликатор терминальной стоимости равен 25 (1 / (8 %–4 %) = 25). Если наша оценка стоимости капитала и темпов роста неверна всего на 1 % в любом направлении, то мультипликатор терминальной стоимости может варьировать от максимального значения 50 (стоимость капитала 7 % минус темп роста 5 %) до минимального значения 16,7 (стоимость капитала 9 % минус темп роста 3 %). Это больше, чем три к одному. И во многих – возможно, в большинстве – оценок терминальная стоимость является доминирующим компонентом общей чистой приведенной стоимости.
Инвесторы, безусловно, знают об этих трудностях и попытаются справиться с ними различными способами. Один из методов, который, безусловно, экономит время и силы, заключается в упрощении процесса оценки путем расчета стоимости на основе мультипликаторов. Это равносильно переносу расчета терминальной стоимости с будущего года на настоящее время. От такого изменения вряд ли можно ожидать повышения точности, при этом остаются в силе все проблемы выбора подходящего мультипликатора, о которых мы говорили выше.
Другой широко используемый подход для корректировки неопределенностей метода NPV заключается в проведении большого количества анализов чувствительности. Здесь аналитик изменяет прогнозируемые операционные параметры компании, от которых зависят будущие денежные потоки – темпы роста продаж, маржу прибыли, требуемые инвестиции на доллар продаж, стоимость капитала, – а затем анализирует соответствующие изменения в оценке компании. Цель – охватить весь диапазон вариантов оценки. Проблема здесь в том, что диапазон обычно велик. Определяющие параметры сложным образом связаны друг с другом, и неясно, какой из многих вариантов оценки вероятнее всего материализуется. Достоинством анализа чувствительности является отчетливое выявление ненадежности оценок NPV, но указание на проблему не равно ее решению.
В пользу подхода к оценке на основе метода чистой приведенной стоимости / дисконтированных денежных потоков можно привести два аргумента. Во-первых, эта методика теоретически корректна. Если бы мы безошибочно знали ожидаемые будущие денежные потоки и точную цену капитала, по которой их следует дисконтировать, анализ чистой приведенной стоимости дал бы правильную внутреннюю стоимость. Во-вторых, теоретически данная методика лучше, чем оценка на основе коэффициентов, поскольку эти коэффициенты, как мы указывали выше, можно рассматривать как просто сокращенные расчеты чистой приведенной стоимости. В той мере, в какой существуют практические проблемы с методом NPV, они в равной, если не в большей, степени применимы к оценкам на основе коэффициентов. Однако на практике существуют три фундаментальные проблемы с использованием метода NPV для расчета внутренней стоимости, из-за которых оценка на его основе будет не лучше, чем у инвесторов на другой стороне сделки.
Проблемы с оценкой на основании чистой приведенной стоимости
Первая и наиболее очевидная проблема с методикой NPV заключается в том, что она в значительной степени игнорирует важный источник оценочной информации – текущий баланс. Будущие денежные потоки в основном выводятся из оценок будущих доходов и отчетов о движении денежных средств. В них отслеживаются будущие операционные потоки, без внимания к значениям активов и пассивов в балансе в данный момент времени. Иногда для фирм, находящихся в бедственном положении, аналитик на основании текущего баланса рассчитывает ликвидационную стоимость, чтобы дополнить оценку чистой приведенной стоимости будущих денежных потоков. Но для действующих компаний эти расчеты не имеют большого значения. Тем не менее баланс является одним из лучших и часто наиболее надежных источников информации о стоимости любого коммерческого предприятия. Статьи баланса, как правило, можно изучить непосредственно на момент анализа. И часто можно собрать полезную дополнительную информацию для расчета их текущей стоимости. Напротив, значения будущих денежных потоков являются оценочными, и об их точности можно судить только по мере того, как реальные операции развернутся во времени. Эта относительная точность должна быть основным стимулом, чтобы использовать информацию из текущего баланса.