Подход Грэма и Додда к оценке позволяет избежать проблем, присущих подходу NPV в том виде, в каком он практикуется в настоящее время.
Согласно методу Грэма и Додда, изучается вся бухгалтерская информация, особенно баланс фирмы. Информация распределяется по степени достоверности, чтобы хорошая информация не загрязнялась плохой. Наконец, общие стратегические суждения о конкурентных позициях напрямую интегрируются в процесс оценки.
Это, однако, не означает, что оценки на основании дисконтированных денежных потоков никогда не бывают уместны. Когда инвестиционный проект предусматривает четко определенные будущие доходы, которые, вероятно, будут реализованы в течение короткого периода времени, подход NPV часто оказывается наилучшим из возможных, поскольку выявленные нами проблемы в этом случае ограничены. Этим критериям соответствуют многие инвестиции, связанные с событиями поглощения, корпоративной реорганизации, банкротства и т. д. В этих областях подход NPV будет уместен. Более важный урок заключается в том, что в оценке не бывает панацеи, на роль которой часто претендует метод дисконтированных денежных потоков. Это не разумный способ измерения стоимости, которую вы получите за свои деньги.
Трехэлементный подход к оценке: активы, доходность, рост, приносящий прибыль
Итак, инвесторы школы Грэма и Додда относятся к расчетам чистой приведенной стоимости с известным скепсисом, но это отнюдь не цинизм по отношению ко всем систематическим усилиям по оценке. Грэм и Додд предложили альтернативный подход, позволяющий избежать ловушек методики NPV. К счастью, их метод соответствует нашим трем стандартам. Он основан на тщательном понимании экономической ситуации, в которой работает компания. В нем уделяется больше внимания надежной и достоверной информации о фирме. Будущие перспективы компании оцениваются с большим реализмом и меньшим оптимизмом, чем это принято на Уолл-стрит.
Методика Грэма и Додда не дает оснований платить что-либо даже за самые радужные предсказания, которые не имеют под собой ни настоящего, ни исторического обоснования.
В конце 1990-х Чарли Мангер из Berkshire Hathaway сказал, что если бы он предлагал тест для аналитика, чтобы тот оценил новую интернет-компанию, то завалил бы любого откликнувшегося. Некоторые доткомы и впрямь выросли до невероятно высоких оценок, но большинство из них исчезло. Цитируя Витгенштейна – «о чем невозможно говорить, о том следует молчать».
О чем тогда мы можем говорить? Вернемся и посмотрим на компанию Ford. Было бы опрометчиво предсказывать ее денежный поток в 2030 году, но кое-что мы можем сказать с уверенностью.
Элемент № 1: Стоимость активов
Начать естественно с самой надежной информации, которой мы располагаем, – с информации о текущем состоянии компании. Это состояние представлено на ее балансе. Вслед за Грэмом и Доддом мы сначала поговорим о стоимости чистых активов фирмы, отраженной в балансе на конец последнего операционного периода (или нескольких периодов, если сезонные колебания значительны), определенной бухгалтерами компании. Мы знаем, что эти бухгалтерские величины для одних активов будут более точными, чем для других. Таким образом, прорабатывая балансовый отчет, мы принимаем как есть либо корректируем указанные цифры в зависимости от нашего опыта и анализа. Из-за принципов бухгалтерского учета и налогового законодательства некоторые активы – продуктовый портфель, обученные работники, отношения с клиентами или местные отделения компании – даже не отображаются в балансе. Тем не менее они являются важной частью активов фирмы, и оценивать их необходимо. Чтобы оценить их с достаточной точностью, требуется разработка методов, часто основанных на глубоком знании отрасли. Стоимостной аналитик, освоивший эти навыки, повышает свои шансы оказаться на правильной стороне сделки. Ведь он собирает значимую информацию, которую игнорируют другие.
То же самое осуществляется для пассивной части баланса, включая соответствующие корректировки бухгалтерских проводок и оценки неучтенных, но реальных обязательств. В конце процесса мы вычитаем обязательства из активов, получая текущую стоимость чистых активов – то есть, по сути, балансовую стоимость собственного капитала, скорректированную должным образом. Нам не требуется предсказывать будущее. Активы и пассивы существуют сегодня. Многие из них являются материальными или квазиматериальными, например, деньги на банковском счете, подтвержденные выпиской банка, и их можно оценить непосредственно с большой точностью.