Укрепление йены
С 1990 года японская экономика смогла повысить производительность труда и снизить производственные издержки до такой степени, что параллельное укрепление курса йены (почти в 4 раза), не снизило конкурентоспособность экспортных японских товаров.
Для иностранных инвесторов, которые занимают значительную часть в структуре акционерного капитала японских компаний (26% по данным за 2010 год), укрепление йены это скорее позитивный момент. В этой ситуации падение индекса не выглядит столь удручающе. Приведем графики ETF на индекс MSCI Japan в йенах:
и в пересчете на доллары США:
Отметим, что в данных графиках учтены дивиденды.
Рынок капитала в Японии на отрезке в 117 лет
Рынок акций в Японии зародился еще в 1878 году, на этом фоне отрезок в 20 лет выглядит не столь долгосрочным. Исследование доходности инвестиций в финансовые активы Японии за 117 лет показывает, что несмотря на Вторую мировую войну и финансовый пузырь 1990-х годов, акции являются наиболее доходными активами. Если учесть инфляцию и посмотреть на реальную доходность, то только вложения в акции смогли превысить уровень инфляции, показав результат +4,2% годовых, облигации – -0,8%, краткосрочные облигации – -1,9%.
Выводы
Япония – доказательство, а не исключение. Ситуация на фондовом рынке этой страны подтверждает следующие утверждения:
• Существует четкая зависимость между курсовой динамикой акций и экономикой компаний. Рано или поздно корреляция между ними проявляется, даже если на это требуется 25 лет. И если в России мы видим существенную недооцененность некоторых компаний, то в Японии обратная ситуация. Постепенное снижение котировок акций означает приближение публичной оценки стоимости бизнеса (которая была значительно завышена в период финансового пузыря) к экономически обоснованной стоимости.
• В любой экономической ситуации на длинных временных отрезках акции – наиболее доходный финансовый инструмент. В Японии это единственный финансовый инструмент, который показал положительную реальную доходность за последние 117 лет.
• В условиях глобализации экономики стоит учитывать и положение иностранных инвесторов на фондовом рынке Японии. Для них укрепление курса йены по отношению к курсу доллара США является положительным моментом, который повышает эффективность инвестиций.
• Любой рефлексивный процесс рано или поздно заканчивается. Цены на активы формировались исключительно благодаря представлениям участников биржи о будущей тенденции к их росту. Акции покупали, потому что они росли, а росли они, потому что их покупали. При этом на фундаментальные показатели деятельности бизнеса никто внимания не обращал. Практика показала, что это не может длиться вечно.
• Залог успешных инвестиций – точный расчет. Даже инвестируя в акции – производительный актив, основанный на труде людей, необходимо опираться на расчеты и анализировать соотношение «цена акций – экономика компании» или иначе анализировать потенциальную доходность активов.
P.S. Сравнение экономики и фондового рынка Японии и России
Некорректно проецировать ситуацию на фондовом рынке Японии на фондовый рынок России. Та ситуация, которая сложилась в Японии, уникальна и на данный момент нет никаких предпосылок возникновения аналогичной ситуации в России.
Япония
Россия
Инвестиционная культура
Ориентация на сбережение и инвестирование
Низкая доля сбережений, на фондовом рынке инвестируют порядка 1% населения
Производительность труда
Высокая производительность труда
Экономика ориентирована на экспорт сырья. Производственные компании развиты слабо
Уровень P/E фондового рынка
20
9
Курс национальной валюты
Курс национальной валюты значительно укрепился за последние 20 лет
Значительное ослабление курса национальной валюты для поддержания конкурентоспособности производителей и экспортеров ресурсов
■ В рамках курса «Университет» следующим читайте материал 12.3. Суть привилегированных акций
12.2. Бай-бэк (buyback). Помощь инвестору
В последнее время многие российские компании объявляют о выкупе своих акций. Так называемые бай-бэки (от англ. buyback) в свое время объявили Норильский Никель, АФК Система, МТС, ОПИН, Черкизово, Уралкалий, и это не случайное совпадение. С чем это связано, и при каких условиях стоит в этом участвовать?
Чтобы лучше разобраться в природе этого корпоративного действия, начнем немного издалека. В общем случае любая компания может распорядиться деньгами следующими способами:
• использовать их в своей основной деятельности;
• положить на депозит (или купить облигации);
• использовать для приобретения другого бизнеса (M&A);
• выплатить акционерам в виде дивидендов или через бай-бэк.
Депозит (или облигации) могут использоваться только как краткосрочное решение. Иначе лучше вернуть деньги акционерам, которые сами примут решение, как их использовать.
Эффективность использования денег в своем бизнесе характеризует такой параметр как ROE – рентабельность собственного капитала, который определяется как прибыль (E), деленная на размер собственных средств (BV).
Если рентабельность основной деятельности высокая, то, естественно, имеет смысл использовать деньги в этом направлении. Особенно если удается поддерживать рентабельность при увеличении объемов деятельности.
Вопрос об участии в другом бизнесе (M&A) – это вопрос оценки доходности такого вложения и возможной выгоды от объединения.
Бай-бэк можно рассматривать не только как возврат денег акционерам, но и как приобретение своего же бизнеса, который для такого покупателя максимально понятен. При этом в качестве критерия для принятия решения можно использовать показатель ROE/(P/BV) или несложными математическими преобразованиями этот показатель можно представить как E/P, где Р – цена выкупа. По своему физическому смыслу это соотношение характеризует ожидаемую доходность вложения.
Очевидно, что если рыночная цена становится ниже балансовой (P/BV < 1), то это делает доходность (эффективность) вложений выше фактического ROE компании, и наоборот. Естественно, что абсолютное значение рентабельности (ROE) очень важно, при этом надо ориентироваться на то, каким оно будет в долгосрочной перспективе.
Кроме того, важным показателем является соотношение долга и собственных средств и наличие свободных денежных потоков. Иногда целесообразно даже привлечь кредит для проведения обратного выкупа. Но при этом стоит учитывать, что соотношение долга и собственных средств будет меняться быстрее, так как увеличению размера долга будет соответствовать такое же уменьшение размера собственных средств.
Законодательство устанавливает ограничение на размер обратного выкупа – не более 10% от количества акций, находящихся в обращении. По сложившейся практике, если объем заявок на продажу превысит заявленный объем выкупа, то заявки будут удовлетворяться пропорционально. В предельном случае, если все акционеры воспользуются этой возможностью, то результат будет максимально близок по своей сути к выплате дивидендов: доли всех акционеров сохранятся, и все получат денежную выплату от компании, пропорциональную своей доле. Разница только в налоговом режиме такой выплаты.
Преимуществом бай-бэка для желающих продать крупный пакет акций является возможность сделать это по фиксированной цене, не оказывая давления на рынок. Теперь давайте разберемся, как бай-бэк влияет на тех, кто остается.
Если цена обратного выкупа близка к рыночной, то это действие может оказаться выгодным для тех акционеров, которые остаются. Так как их доля увеличивается и в будущем результаты компании будут делиться на меньшее количество собственников. Если бизнесу удается при этом сохранить размеры прибыли, то автоматически растет рентабельность.