Пример. Азиатский опцион[56] демонстрирует плотную зависимость от ценового пути, если он основан на ценах каждый час, и слабую, если выборка цен месячная или квартальная. Влияние этого аспекта на окончательное хеджирование будет рассмотрено позже.
Глава 3
Маркетмейкеры и другие участники рынка
Продавать и покупать может любой.
Целью данной главы является описание целей и методов работы разных участников рынка (см. рис. 3.1).
На жаргоне трейдеров, торгующих в ямах[57], участники рынка делятся на три категории – локал, бумага и арб.
■ Локал – это участник рынка, торгующий на полу[58] и выполняющий функцию маркетмейкера. Локалы очень чувствительны к цене и в своих сделках полностью ориентируются на ликвидность. Они являются стороной рынка, которая извлекает выгоду из своего преимущества во времени и пространстве, связанного с присутствием на полу биржи.
■ Бумага – это конечные клиенты. Такое название напоминает о том, что в прошлом их ордер (буквально бегом) появлялся на полу биржи на листе специальной бумаги. Локалы всегда охотно торгуют с бумагой, поскольку чувствуют, что у них есть преимущество. Локал, который хочет торговать с другими локалами, как правило, маскирует свой заказ под бумагу, чтобы не вызывать подозрений и получить адекватную цену.
■ Арб – это арбитражеры, или нечто среднее между маркетмейкерами и конечными клиентами. Именно они ответственны за печально известную программную торговлю индексом SP500 (арбитраж фьючерса против корзины бумаг). При этом они делают крайне важную работу, перенося ликвидность с одного рынка на другой и выравнивая цены (за небольшую плату, конечно же.
Букраннеры против маркеттейкеров
Букраннеры, также называемые маркетмейкерами, выполняют задачу поддержания рынка в так называемой «книге» (book). Букраннеры обычно публикуют цену, по которой готовы купить (свой бид), и цену, по которой они были бы согласными продавцами (свой офер). Они считают, что могут извлечь выгоду из положительной ожидаемой доходности, справедливых условий, поскольку надеются заработать бо́льшую часть разницы между текущей средней ценой на рынке и своим бидом или офером, в то время как большинство других участников рынка несут транзакционные издержки пропорционально ликвидности задействованных инструментов.
Маркеттейкеры – это участники рынка, функция которых диаметрально противоположна функции букраннера. Маркетмейкер за вознаграждение действует как проводник ликвидности между конечными клиентами. Принципиальная разница между букраннером и инвестором заключается в их ценовой чувствительности. Готовность маркетмейкера войти в позицию возрастает по мере роста привлекательности цены, в отличие от конечного покупателя (за исключением случаев «дыр» в ликвидности). Маркетмейкер, который придерживается сильного взгляда на рынок во всех сделках, в конечном счете обанкротит свою фирму, поскольку объем его сделок направлен в одну сторону и ведет к чрезмерному накоплению позиций.
В академической литературе принято различать верхний рынок[59] и трейдеров на полу. Трейдеры верхнего рынка относятся к маркеттейкерам. Однако в настоящее время маркетмейкеры сложных продуктов находятся на верхнем рынке.
Ни один биржевой оператор не является полностью маркетмейкером (т. е. имеющим мнение о цене), так же как и ни один инвестор не бывает полностью нечувствительным к цене. Большинство инвесторов стараются минимизировать транзакционные издержки и иногда даже зарабатывают на спреде, работая по лимитным заявкам. Эффективные маркетмейкеры «опираются» на свою позицию, т. е. пытаются удерживать основную длинную или короткую позицию за счет смещения (перекоса) своих цен. Обычно причина подобной предвзятости оборонительная. На трендовом бычьем рынке букраннеры интуитивно опасаются получить короткую позицию (из-за переизбытка ордеров на покупку) и отдают предпочтение длинной позиции, скрывая свои заявки на продажу (и наоборот – на медвежьем рынке). Аналогичным образом маркеттейкеры могут откладывать вход в сделку, если цена становится менее привлекательной, хотя порой они занимают позицию, противоположную предполагаемой, в результате корректировки цены. Иногда ценовая чувствительность может быть отрицательной – биржевой трейдер, верящий в тренды, может захотеть купить, когда цены выросли, или продать, когда цены упали.
56
У азиатского опциона выплата определяется средней ценой базового актива за заранее установленный период (в отличие от обычных европейских и американских опционов, у которых выплата определяется ценой базового актива на момент исполнения).
57
Яма – физическое место на фондовой бирже, предназначенное для торговли ценными бумагами. Большинство физических торговых площадок ушло в прошлое и заменено электронными торгами в связи с развитием онлайн-трейдинга. Но некоторые из них все еще существуют. Так, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) в 2020 г. на яму приходилось порядка 18 % общего объема торгов.
59
Верхний рынок (upstairs) – сеть торговых десков крупных брокерских фирм и институциональных инвесторов, которые взаимодействуют друг с другом с помощью электронных систем отображения (типа Bloomberg или Reuters Eikon) для облегчения совершения торговых сделок.