Впрочем, эта относительная неспособность методов одоления рынка работать с акциями, обладающими большой капитализацией, не уникальна. Даже самые мудреные стратегии этого рода, давая в общем случае превосходные результаты, в пространстве акций с большой капитализацией к относительно простой волшебной формуле и близко не подходят [56]. К примеру, некоторые из лучших на сегодняшний день работ по сложной факторной модели были выполнены Робертом Хогеном и Надин Бэйкер [57]. Профессор Хоген, вдохновленный превосходными результатами, которые дала его революционная статья, создал даже консультационную фирму.
По существу, не ограничиваясь двумя факторами, которые применяются в стратегии волшебной формулы, Хоген разработал сложную модель, использующую фактор и предположительно помогающую предсказать поведение акций в будущем. Эти факторы оценивания акций основаны на «риске, ликвидности, финансовой структуре, прибыльности, ценовой истории, аналитических оценках». Используя сложное взвешивание всех этих факторов, модель Хогена предсказывает будущие прибыли каждой акции. Оцененные моделью Хогена исторически «ожидаемые прибыли» акций, образующие пространство в 3000 таковых, выставлены на интернетовском сайте. Они охватывают период с февраля 1994 по ноябрь 2004 года. Мы решили протестировать модель Хогена и посмотреть, действительно ли она работала для акций с большой рыночной капитализацией (для тех, чья рыночная капитализация превышала в 2004 1 миллиард долларов).
Она работала. Результаты получились вполне впечатляющие. За этот десятилетний период рыночное среднее по прибыли составляло для протестированных акций 9,38 процента. Покупка акций высшего в модели Хогена ранга (дециль с лучшими рангами) давала прибыль в 22,89 процента. Покупка акций низшего ранга (дециль с худшими рангами) давала потери в 6,91 процента. То есть разброс между лучшими и худшими составлял почти 30 процентов! При этом предполагалось, что акции удерживаются в течение одного месяца, а по истечении каждого ранжируются заново. Результаты, разумеется, превосходные, однако у волшебной формулы они лучше!
За тот же десятилетний период акции высшего ранга (дециль с лучшими рангами), отобранные с помощью двухфакторной модели волшебной формулы, дали 24,25 процента прибыли. Акции низшего ранга (дециль с худшими рангами), дали потери в 7,91 процента. Разброс составляет 32 процента! Хотя результаты, полученные с помощью волшебной формулы, отчасти лучше (и получаются гораздо легче), чем результаты модели Хогена, учитывающей 71 фактор, производительность обоих методов великолепна и вполне сравнима.
Есть, правда, одно обстоятельство. В большинстве своем люди не вкладывают (и не будут вкладывать) деньги в покупку акций, которые они продержат всего один месяц. Помимо того, что это требует огромных затрат времени, трансакдионных издержек и налоговых расходов, такая стратегия является, в сущности, торговой, а вовсе не практичной стратегией долгосрочного инвестирования. Но что произойдет, если мы изменим способ тестирования и продержим портфель акций не месяц, а год? [58]
На самом деле, произойдет нечто интересное. Модель Хогена все еще будет работать хорошо: дециль с лучшими рангами даст прибыль в 12,55 процента (против 9,38 процента рыночной), а дециль с худшими рангами — прибыль в 6,92 процента. Разброс сократился до 5,63 процента. Если бы мы не видели только что месячных прибылей, это произвело бы на нас немалое впечатление. А как обстоит дело с волшебной формулой? Дециль с лучшими рангами дал прибыль в 18,43 процента, а дециль с худшими рангами — прибыль в 1,49 процента. Разброс между лучшими и худшими составил 17 процентов! Совсем неплохо, с какой стороны ни взгляни.
Есть и еще кое что интересное. При использовании стратегии Хогена в течение 36 месяцев кряду (с ежегодным оборотом акций) худшая за эти 10 лет прибыль составила 43,1 процента. Для волшебной формулы худшая за 36-месячный период прибыль составила 14,3 процента. И при этом для волшебной формулы понадобилось и факторов на 69 меньше, и математических вычислений тоже меньше — намного! [59]
Вот это я и хотел сказать. Волшебная формула, судя по всему, работает, и очень неплохо. Я думаю и надеюсь, что она будет хорошо работать и в будущем. Помните, Марк Твен сказал об игре в гольф: «Хорошая прогулка, которую зачем то испортили»? Я надеюсь, что настанет день, когда и «прогулку наугад» сочтут, наконец, испорченной [60].
Об авторе
Джоэл Гринблатт является основателем и управляющим партнером компании Gotham Capital. Внештатный доцент бизнес школы Колумбийского университета, бывший председатель правления Fortune 500, сооснователь ValueUnvestorClub.com и автор книги «Вы можете стать гением фондовой биржи». Гринблатт получил звания бакалавра наук и магистра управления бизнесом в Университете Уортон.
57
Haugen R., Baker N. Commonality in the Determination of Expected Stock Returns. // Journal of Financial Economics. - Summer. - 1996.
58
В течение десятилетнего периода портфели ценных бумаг закупались каждый месяц и удерживались один год, так что для каждой стратегии было протестировано 120 отдельных портфелей.
59
Профессор Хоген не предлагает покупать 10 процентов акций с лучшими рангами, образуя из них отдельный портфель, или сохранять акции на протяжении года. Кроме того, потери прибыли за худшие 36 месяцев для теоретического портфеля, состоящего из «самых лучших 10 процентов» Хогена были подобны общерыночным потерям за тот же период. Приведенная нами статистика была получена единственно с целью сравнения с портфелем волшебной формулы, в котором использовались только акции, вошедшие в списки, составленные и моделью Хогена, и волшебной формулой — с рыночной капитализацией, превышающей 1 миллиард долларов.
60
Хотя, если вдуматься, кого я пытаюсь обмануть? На самом то деле я надеюсь, что она будет жить вечно!