Рейтинговые агентства давали рейтинг AAA (обычно зарезервированный для горстки наиболее платежеспособных стран и отлично управляемых компаний нашего мира) тысячам ценных бумаг, обеспеченных закладными, – финансовым инструментам, позволявшим инвесторам делать ставку на вероятность того, что кто-то не сможет расплатиться по закладной на свой дом.
Рейтинги, выпускавшиеся этими компаниями, были, по сути дела, предсказаниями, то есть расчетами вероятности того, что часть долга подвергнется дефолту{50}. Например, компания Standard&Poor’s озвучивала инвесторам, что рейтинг AAA у особенно сложного типа ценных бумаг, называемых облигациями, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO)[5], означает, что невозможность выплаты по ним в течение следующих пяти лет составляет всего 0,12 %, или 1 шанс из 850{51}. По сути, это делало подобный инструмент столь же безопасным, как и корпоративные облигации[6] с рейтингом AAA{52}, и более безопасным, чем казначейские обязательства США (по мнению S&P){53}. Рейтинговые агентства будто забыли о существовании колоколообразных кривых распределения вероятности.
В реальности, судя по внутренним данным S&P, дефолту подверглось 28 % CDO с рейтингом AAA{54} (по некоторым независимым оценкам, этот показатель был еще выше{55}). Это значит, что реальные показатели дефолта для CDO оказались более чем в 200 раз выше, чем предсказывала S&P (рис. 1.1){56}.
Рис. 1.1. Предсказанные и реальные пятилетние уровни дефолта для траншей CDO c рейтингом AAA
Пожалуй, это пример чуть ли не самого серьезного провала, который только можно сделать в области предсказаний, – триллионы долларов в инвестициях, считавшихся почти полностью безопасными, обернулись чем-то диаметрально противоположным. Представьте себе, что прогноз погоды обещает вам +25 °С и солнце, а на вас внезапно обрушивается метель. Если вы сделаете неудачное предсказание, у вас есть несколько вариантов его последующего объяснения. Первый – обвинить внешние обстоятельства – то, что мы часто называем «невезением». Иногда это разумно и даже правильно. Когда Национальная служба погоды говорит о том, что вероятность безоблачной погоды составляет 90 %, а на улице начинается дождь, испортивший вам проведение турнира по гольфу, ее не стоит в этом винить. Исторические данные за многие десятилетия свидетельствуют, что когда Служба погоды говорит, что вероятность дождя составляет 1 к 10, то в долгосрочной перспективе дождь действительно идет всего в 10 % случаев[7].
Однако подобное объяснение внушает куда меньше доверия, когда у человека, делающего прогноз, за плечами нет истории успешных предсказаний и когда масштаб его ошибки значительно больше. В таких случаях проблема чаще связана с моделью мира, созданной прогнозистом, а не с миром как таковым.
В случае с CDO рейтинговые агентства вообще не имели никакой истории, на которую можно было бы опираться, – это были новые и мало кому знакомые ценные бумаги, а показатели уровня дефолта, заявленные S&P, основывались не на исторических данных, а на предположениях, вытекающих из неправильной статистической модели. При этом масштаб ошибок был огромным: на практике шансы на дефолт у CDO с рейтингом AAA оказались в 200 раз выше, чем в теории.
Правильное решение для рейтинговых агентств заключалось в том, чтобы признать ошибочность используемых моделей. Однако на слушаниях в Конгрессе они попытались снять с себя ответственность и заявили, что им просто не повезло. Они обвинили в случившемся внешние непредвиденные обстоятельства, а именно пузырь на жилищном рынке.
«S&P была не единственной компанией, которая внезапно столкнулась с резким падением на рынках жилья и ипотек», – сообщил Конгрессу в октябре того же года Девен Шарма, глава Standard&Poor’s{57}. «Почти никто – ни домовладельцы, ни финансовые учреждения, ни рейтинговые агентства, ни регуляторы, ни инвесторы – не мог предвидеть, что ждет их впереди».
Никто не мог предвидеть, что ждет их впереди. Если вы не можете заявить о своей невиновности, говорите о невежестве – зачастую это становится самой первой версией защиты в случае неудачного прогноза{58}. Однако заявление Шармы оказалось ложью, вполне типичной для слушаний в Конгрессе. Помните «У меня не было сексуальных отношений с этой женщиной» или «Я никогда не использовал стероиды»?[8]
50
С технической точки зрения, рейтинг S&P принимает во внимание лишь возможность дефолта в любой сумме, а две другие компании также учитывают потенциальный масштаб дефолта.
51
Anna Katherine Barnett-Hart, «The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis», thesis, Harvard University, p. 113. http://www.hks.harvard.edu/m-rcbg/students/dunlop/2009-CDOmeltdown.pdf.
52
Diane Vazza, Nicholas Kraemer and Evan Gunter, «2010 Annual U. S. Corporate Default Study and Rating Transitions», Standard & Poor’s, March 30, 2011. http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245302234800.
54
Mark Adelson, «Default, Transition, and Recovery: A Global Cross-Asset Report Card of Ratings Performance in Times of Stress», Standard & Poor’s, June 8, 2010. http://www.standardandpoors.com/products-services/articles/en/us/?assetID=1245214438884.
56
Большинство CDO, не подвергшихся дефолту сразу же, на данный момент почти не имеют цены; свыше 90 % ценных бумаг, обеспеченных закладными и выпущенных в 2006 и 2007 гг., имеют низкий рейтинг, не рекомендующий инвестиции в них. (BlackRock Solutions, по состоянию на 7 мая 2010 г.; по данным презентации, представленной автору Анилом Кашьяпом из Чикагского университета).
57
«Testimony of Deven Sharma, President of Standard & Poor’s, Before the Committee on Oversight and Government Reform», United States House of Representatives, October 22, 2008. http://oversightarchive.waxman.house.gov/documents/20081022125052.pdf.
58
Такая позиция остается основной линией защиты S&P и в наши дни. После того как я обратился к спикеру S&P Кэтрин Мэтиз в октябре 2011 г. с просьбой об интервью на тему рейтингов ипотечных долговых обязательств, она ответила мне почти такими же словами. «Вы должны отметить, что мы были не одни, – написала она мне в ответном электронном письме. – Многие домовладельцы, финансовые учреждения, политики и инвесторы не ожидали того, что рынок жилья в США сократится так сильно и так быстро». S&P отказала мне в просьбе о полноценном интервью. Дополнительные свидетельства об этом вопросе можно найти в Kristopher S. Gerardi, Andreas Lehnert, Shane M. Sherlund and Paul S. Willen, «Making Sense of the Subprime Crisis», Public Policy Discussion Papers No. 09–1, Federal Reserve Bank of Boston, December 22, 2008. http://www.bos.frb.org/economic/ppdp/2009/ppdp0901.htm.