Наиболее выделяются два вывода данного исследования. Во-первых, простую стоимостную стратегию сложно улучшить, добавляя дополнительные переменные. Самый дешевый дециль опередил самый дорогой на 0,99 % в месяц. При добавлении критерия капитализации самая дешевая корзина с самой низкой капитализацией приносила 1,03 % в месяц, что составляло незначительную экономическую выгоду в размере 0,04 %, которую трудно получить на практике из-за ограничений ликвидности, присущих акциям небольших компаний. Во-вторых, большая часть премии за стоимость приходится на крайние в ранжировании группы. Переход от третьего по дешевизне дециля к первому прибавил гораздо больше к доходности, чем переход от восьмого к шестому. Та же самая картина наблюдается и в отношении «гламурных» корзин: перемещение из третьего по дороговизне дециля в первый отняло намного больше доходности, чем перемещение из среднего в третий. Поэтому, когда вы ищете стоимостные акции и избегаете «гламурных», вам нужно выбирать самые дешевые из дешевых и избегать самых дорогих.
Вторая замечательная статья, опубликованная в 1994 году Йозефом Лаконишоком, Андреем Шлейфером и Робертом Вишни, воспроизвела исследование Фамы и Френча за несколько иной период. В качестве альтернативных показателей стоимости в исследовании использовались коэффициенты прибыли к цене и денежного потока к цене. Ее выводы аналогичны: портфели с самой высокой стоимостью превосходили самые «гламурные» портфели примерно на 9 % в год, независимо от используемого критерия стоимости.
Добавив к своему анализу второе измерение, авторы разделили всю совокупность акций на три группы в зависимости от соотношения цены к денежному потоку, а также на три группы в зависимости от роста продаж за предыдущие пять лет. Они обнаружили, что стоимостные акции с самыми медленными темпами роста продаж приносили в среднем 21 % в год[10].
В третьем ключевом исследовании, опубликованном в 1989 году Вернером де Бондтом и Ричардом Талером, изучалось влияние показателей фондового рынка в прошлом на доходность в будущем. Исследователи отсортировали совокупность акций на начало каждого года по общей рыночной доходности за предыдущие 12 месяцев. Они сосредоточились на двух корзинах, одна из которых содержала дециль акций с наименьшей доходностью (акции с наихудшими показателями), а другая – дециль акций с наивысшей доходностью. Затем авторы отследили разницу между доходностью двух портфелей за последующие 30 месяцев. В течение всего этого периода доходность двух портфелей была примерно одинаковой, хотя в первые 12 месяцев акции с наилучшими показателями в прошлом продолжали показывать более высокие показатели (это устойчивый эффект «импульса», о котором подробнее ниже). Затем они повторили процесс, отсортировав наихудшие и наилучшие по доходности акции за предыдущие 24 месяца. Акции, наиболее разочаровавшие в предыдущие два года, превзошли акции с высокой доходностью примерно на 12 % в течение следующих 30 месяцев. Наконец исследователи сформировали портфели из акций с наихудшими и наилучшими результатами за предыдущие 36 месяцев. В течение последующих 30 месяцев наихудшие в долгосрочном периоде акции показали доходность в среднем на 18 % выше, чем наилучшие. Здесь опять мы имеем дело с крайностями: на этот раз – чем длиннее период плохих показателей, тем лучше будут показатели в будущем[11].
Обширная группа исследований, изучающих доходность акций в Соединенных Штатах и за рубежом в течение более длительных периодов времени, подтверждает эти общие результаты[12]. Портфели непривлекательных, разочаровывающих, малоизвестных (с низкой капитализацией) и скучных (например, с медленным ростом) акций постоянно показывают более высокую доходность по сравнению с рынком в целом и, что более поразительно, по сравнению с портфелями привлекательных, высокодоходных, известных (с высокой капитализацией) и эффектных (например, быстрорастущих) акций. Низкая цена с лихвой компенсировала их непривлекательные характеристики. Более того, как показывают эти исследования, особенно проведенные де Бондтом и Талером, именно крайне непривлекательные портфели (показывающие низкую доходность в течение трех лет) дают наилучшие результаты. Будущая доходность портфелей, собранных по критерию соотношения рыночной и балансовой стоимости, неуклонно растет с увеличением степени дешевизны. Две трети компаний из самых дешевых децилей часто заканчивают банкротством. Но выжившие срабатывают настолько хорошо по сравнению со своими низкими начальными ценами, что из всех наиболее доходными оказываются самые уродливые портфели.
10
Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.
11
Werner, F., De Bondt, M., and Thaler, Richard H. Anomalies: A Mean-Reverting Walk Down Wall Street.
12
Литературы по данному вопросу достаточно и становится больше с каждым месяцем, если не с каждым днем. Мы упомянули двух учеников Фамы – Клиффорда Эснесса и Уэсли Грея, которые на своих веб-сайтах публикуют как исследования их фирм, так и, в случае Грея, работы других. Сайт фирмы Эснесса: https://www.aqr.com/; сайт фирмы Грея: https://alphaarchitect.com. Отдельного упоминания заслуживает одна выдающаяся статья: Asness, Clifford, Moskowitz, Tobias and Pedersen, Lasse. Value and Momentum Everywhere.