Если вы начнете двигаться по балансу сверху вниз, у вас будет еще одно преимущество. По мере того как мы прорабатываем счета активов, начиная сверху, с денежных средств, стоимость которых однозначна, до различных нематериальных активов, стоимость которых часто весьма неопределенна, мы осознаем снижение достоверности наших оценочных величин. Сам Грэм предпочитал целиком полагаться на оборотные активы, которые можно реализовать в течение года. Их учетная стоимость не сильно отличается от суммы фактических денежных средств, получаемых от их продажи. Из таких оборотных активов он вычитал все (а не только оборотные) обязательства фирмы, чтобы получить свой знаменитый показатель стоимости компании – «экстрачистый оборотный капитал».
Результаты оценки активов зависят от принципов, используемых для определения или корректировки стоимости каждого типа активов и обязательств. Здесь стратегическое суждение вступает в процесс весомо и непосредственно. Если вся отрасль не представляется экономически жизнеспособной в будущем или если конкретная фирма находится в той части отрасли, где ее выживание маловероятно, то активы и обязательства должны оцениваться по той сумме, которую они могут принести в случае ликвидации. Такая ситуация возникает всякий раз, когда отрасль или фирма находятся в состоянии окончательного упадка. В этих обстоятельствах общие активы – денежные средства, дебиторская задолженность, запасы сырья, некоторые многоцелевые здания и оборудование – могут быть приняты к оценке по более или менее полной учетной стоимости. Более специализированные активы – запасы готовой продукции, узкопрофильные заводы и оборудование – скорее всего, будут проданы за суммы значительно ниже балансовых. В худшем случае они будут оценены по нулевой стоимости. Нематериальные активы при ликвидации часто будут стоить мало или не стоить ничего, если только они не связаны с независимыми и прибыльными операционными подразделениями. Грэм и Додд, закаленные Великой депрессией, отдавали предпочтение ликвидационной стоимости как наиболее безопасному подходу к оценке активов. В годы после Депрессии они нашли много возможностей для инвестирования в компании, продающиеся по цене ниже «экстрачистого» оборотного капитала, присвоив всем внеоборотным активам нулевую ликвидационную стоимость.
К счастью, обстоятельства Депрессии оказались скорее исключением, чем правилом[32].
Почти все компании практически всегда находятся в ситуации, способствующей экономическому выживанию.
В этих условиях стратегическое допущение, которое чаще всего будет лежать в основе нашей процедуры оценки активов, – это будущая экономическая жизнеспособность, при которой ликвидационная стоимость в значительной степени нерелевантна. Например, как мы отмечали выше в связи с Ford, автомобильная промышленность Северной Америки не исчезла. Если компания хочет работать дальше, она должна инвестировать в активы – оборотный капитал, основной капитал и нематериальные активы, – которые необходимы для деловых операций. По мере того как эти активы изнашиваются или устаревают, их необходимо заменять – с наименьшими возможными затратами, учитывая существующие технологии. В противном случае отрасль не будет продолжать работать и поставлять требуемые от нее товары. Расходы, необходимые для поддержания хозяйственной деятельности, мы будем называть стоимостью воспроизводства активов. Стоимость активов фирмы в жизнеспособной отрасли должна быть равна этой стоимости воспроизводства. Если бы они были доступны по более низкой цене, конкуренты могли бы купить активы фирмы дешевле, чем стоило бы их воспроизведение. Тогда торги среди конкурентов за фирму поднимут стоимость активов до стоимости воспроизводства. В то же время активы никогда не должны обходиться дороже, чем стоимость их наиболее эффективной замены, поскольку ни один разумный инвестор не заплатит такую цену.
Процесс фактической оценки стоимости воспроизводства активов включает в себя проработку активной стороны баланса, от оборотного к основному капиталу и нематериальным активам (учтенным и неучтенным) и всесторонний анализ обязательств. Опять же, как и в случае с ликвидационной стоимостью, стоимость денежных средств, дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов относительно легко рассчитать, и она близка к балансовой. Чем ниже мы спускаемся по балансу, тем больше корректировок может потребоваться. Но существуют специалисты, которые зарабатывают на жизнь оценкой машин и оборудования, так что их выводы будут более достоверны, чем оценка темпов роста прибыли в течение будущих 10 лет. Большинство инвестиционных аналитиков не уделяют пристального внимания стоимости воспроизводства активов. В этой области особенно ценными будут отраслевая экспертиза и взаимоотношения с источниками информации об отрасли, у которых есть детальные сведения о чистых затратах на воспроизводство функций существующих предприятий, поиск альтернативы истощенным запасам природных ресурсов или привлечение новых клиентов вместо потерянных по естественным причинам. Наличие творчества и энергии, необходимых для разработки методов оценки стоимости воспроизводства, вероятно, даст устойчивое инвестиционное преимущество[33].
32
Во время Великой депрессии реальный объем производства упал примерно на одну треть с 1929 по 1932 год, а цены упали на сопоставимые суммы. Сочетание этих факторов снизило долларовое выражение экономической активности примерно на 50 %. Чистый доход фермерских хозяйств, который поддерживал одну треть населения США, упал на 80 %. Сопоставимый спад во время Великой рецессии 2008–2009 годов составил около 41–42 %.
33
Мы обсудим некоторые из этих подходов и связанных с ними вопросов в главе 4, посвященной оценке активов.