Элемент № 2: Стоимость устойчивой прибыли (EPV)
Вторым из наиболее надежных показателей внутренней стоимости фирмы является еще один расчетный показатель Грэма и Додда, а именно стоимость текущей прибыли фирмы, должным образом скорректированной. Ее можно оценить с большей достоверностью, чем будущие доходы или денежные потоки, и они более релевантны для сегодняшней стоимости, чем доходы в прошлом, даже если предыдущие доходы будут играть роль в этой оценке. Чтобы преобразовать текущую прибыль во внутреннюю стоимость фирмы, мы должны сделать предположения как о взаимосвязи между настоящей и будущей прибылью, так и о стоимости капитала. Поскольку нам необходимо полагаться на эти предположения, оценки внутренней стоимости, основанные на прибыли, по своей природе менее надежны, чем оценки, основанные на активах.
Традиционные предположения Грэма и Додда заключаются в том, что прибыль и доходность, требуемая инвесторами для оправдания инвестиций (стоимость капитала), постоянны в течение неопределенного будущего. Они допускают, что бизнес не растет и не падает. Это предполагает отсутствие чистых инвестиций в оборотный и основной капитал. Таким образом, если уровни амортизации, использованные при расчете прибыли, равны капитальным затратам на обслуживание активов[34], предполагаемый чистый доход (прибыль) должен равняться распределяемым денежным потокам. Грэм и Додд назвали средний устойчивый уровень текущей прибыли устойчивой прибылью (earnings power). Показатель EPV (стоимость устойчивой прибыли, earnings power value) – это устойчивая прибыль, капитализированная по средней будущей стоимости капитала. Формула расчета EPV:
EPV = Earnings Power × 1 / R
где R – измеренная в настоящее время постоянная будущая стоимость капитала. С учетом этих допущений EPV бизнеса равна чистой приведенной стоимости его распределяемых денежных потоков.
Оценка устойчивой прибыли требует внесения значительных корректировок в отчетную прибыль. Эти корректировки, которые мы более подробно обсудим в главе 5, включают:
1. Исправление бухгалтерских искажений, например, частых «одноразовых» платежей, предположительно не связанных с обычной деятельностью; корректировка состоит в определении среднегодового отношения этих платежей к заявленной прибыли до корректировки и соответствующем уменьшении отчетной прибыли за текущий год.
2. Устранение несоответствий между амортизацией основных средств и нематериальных активов согласно бухгалтерскому учету и фактической суммой реинвестирования, которую необходимо осуществить компании, чтобы восстановить активы фирмы по состоянию на конец года до их уровня в начале года, – капитальные затраты на содержание активов; в результате корректировки эта разница прибавляется или вычитается.
3. Учет влияния на прибыль текущего этапа производственного цикла и других преходящих эффектов; эта корректировка оценивает среднюю прибыль для устранения временных отклонений.
Цель состоит в том, чтобы получить точную оценку текущего располагаемого денежного потока компании, начав с отчетных данных о прибыли и уточнив их. Мы предполагаем, повторюсь, что этот уровень денежного потока устойчив и что он не растет. Хотя результирующая EPV несколько менее достоверна, чем оценка на основе чистых активов, она значительно более надежна, чем развернутый расчет чистой приведенной стоимости на основании допущений о темпах роста и стоимости капитала на много лет вперед. И хотя уравнение для EPV выглядит так же, как другие оценки на основе мультипликаторов, которые мы ранее критиковали, его преимущество в том, что оно полностью основано на доступной в настоящее время информации и не загрязнено более неопределенными предположениями о будущем.
Частично преимущество этого определения устойчивой прибыли Грэма и Додда заключается в том, что, не обращая внимания на рост, оно значительно упрощает расчет стоимости сегодняшней прибыли. Мы рассмотрим стоимость роста отдельно, так как эта стоимость крайне неопределенна и в решающей степени зависит от стратегической позиции бизнеса.
34
Капитальные расходы на техническое обслуживание – это инвестиции, необходимые для восстановления физических активов компании в конце года до состояния и мощности, в которых они находились в начале года.