Чтобы получить окончательную EPV, необходимо внести еще один ряд корректировок. Стоимость фирмы может складываться не только из перпетуитетной стоимости устойчивой операционной прибыли. Многие фирмы имеют активы, которые не нужны для ведения их текущего бизнеса. У них могут быть избыточные денежные средства, портфели ценных бумаг, доля собственности в других предприятиях, избыточная недвижимость и другие активы. В той мере, в какой эти внешние активы могут быть реализованы без ущерба для текущего функционирования основного бизнеса, охватываемого отчетом о прибылях и убытках, они представляют собой источник стоимости в дополнение к стоимости устойчивой прибыли. Эту величину необходимо прибавить к первоначальной оценке EPV, чтобы получить итоговое значение. В то же время компании часто имеют унаследованные обязательства, которые также не связаны с текущими операциями бизнеса. В эту категорию попадают исторически недофинансированные пенсионные обязательства, экологические платежи, выходящие за рамки тех, которые возникают в ходе «нормальной» деятельности, и другие обязательства, связанные, например, с прошлыми судебными разбирательствами. В противоположность внешним активам, описанным выше, эти величины нужно вычесть из нашей первоначальной оценки EPV, чтобы получить окончательную EPV[35].
Элемент № 3: Стоимость роста
Мы выделили проблему роста по двум причинам. Во-первых, этот третий и последний элемент стоимости труднее всего оценить, особенно если мы пытаемся спроектировать его на длительный период в будущее. Неопределенность в отношении будущего роста обычно является основной причиной того, что оценки стоимости, основанные на расчетах чистой приведенной стоимости, уязвимы для ошибок. Изолируя этот элемент, мы можем предотвратить его влияние на более надежную информацию, содержащуюся в оценке активов и прибыли.
Во-вторых, во многих случаях рост продаж и даже рост прибыли ничего не добавляют к внутренней стоимости фирмы. Это утверждение, похоже, противоречит общепринятому убеждению о продажах и прибыли компании: рост – это хорошо. На самом деле эти условия возникают только в ограниченном диапазоне экономических обстоятельств. Благоприятные для роста обстоятельства легко определить на основе стратегической оценки экономики отрасли. В большинстве случаев стратегический анализ заранее покажет, может ли рост создать стоимость. Если это не так, наш анализ может игнорировать динамику роста в процессе оценки стоимости. Инвесторы школы Грэма и Додда, безусловно, признают, что в некоторых важных ситуациях рост действительно создает стоимость и представляет собой третий элемент оценки наряду с активами и устойчивой прибылью. Отличительной чертой подхода Грэма и Додда к оценке является рассмотрение этих трех элементов стоимости по отдельности, а не объединение их в единый коэффициент или расчет чистой приведенной стоимости.
Стратегические аспекты оценки в концепции Грэма и Додда
Элементы подхода Грэма и Додда к оценке представлены графически на рис. 3.1. Первый столбец представляет стоимость актива. Это наиболее достоверно оцениваемый элемент стоимости. Для жизнеспособного бизнеса это чистая стоимость воспроизводства активов, необходимых для ведения данного бизнеса. Для нежизнеспособного бизнеса это их ликвидационная стоимость.
Второй столбец представляет собой стоимость устойчивой прибыли (EPV).
Это второй по достоверности расчета элемент стоимости. Данные, на основе которых рассчитывается EPV, – историческая прибыль и денежные потоки, отраслевые условия и переменные финансового рынка, определяющие стоимость капитала, – сильно отличаются от данных, лежащих в основе расчета стоимости активов. Таким образом, стоимость активов и EPV обеспечивают две различные оценки стоимости, которые можно триангулировать, чтобы получить более полную картину любого бизнеса, ценные бумаги которого мы рассматриваем для покупки. Стратегические предположения здесь заключаются в том, что бизнес жизнеспособен, а прибыль устойчива, но не растет. Если отрасль нежизнеспособна, способность генерировать прибыль носит временный характер и вряд ли что-то добавит к ликвидационной стоимости активов[36]. Оценки стоимости устойчивой прибыли могут превышать стоимость актива или опускаться ниже нее. На рис. 3.1 мы изобразили значение EPV, превышающее стоимость активов, но, как мы увидим, это не всегда так.
35
Как избыточные активы, так и избыточные обязательства есть на балансе, поэтому они уже учтены в стоимости чистых активов фирмы.
36
В случае нежизнеспособного бизнеса, который умирает через несколько лет, упорядоченная ликвидация может привести к относительно предсказуемой серии краткосрочных денежных потоков. В этом случае оценка NPV может быть уместной, но вряд ли она будет сильно отличаться от ликвидационной стоимости активов, особенно если руководство тратит ресурсы впустую, пытаясь выжить.