Рис. 3.1. Три элемента стоимости
Рис. 3.2. Возможные варианты соотношения стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли
В третьем столбце указана общая стоимость фирмы. От стоимости устойчивой прибыли она отличается тем, что включает эффект от роста, который может либо увеличивать стоимость, как показано на рисунке, либо уменьшать ее. До сих пор мы ничего не говорили о том, как можно получить эту общую стоимость, за исключением предупреждения о том, что ее трудно точно оценить. Достоинством модели NPV является то, что в ней осуществлена попытка учесть стоимость роста. Мы уже перечислили то, что считаем недостатками таких попыток. В последующих главах мы докажем, что с практической точки зрения подход Грэма и Додда к оценке роста работает лучше и с большей вероятностью приведет инвестора на правильную сторону сделки.
Для стоимостного инвестора процесс оценки обычно начинается с тщательной оценки стоимости активов, а затем рассчитывается стоимость устойчивой прибыли с учетом внешних активов и обязательств. Когда эти независимые оценки сравниваются друг с другом, остается только три возможности. Каждая из них представлена на рис. 3.2: стоимость активов превышает EPV (случай A); они примерно равны (случай B); EPV больше, чем стоимость активов (случай C).
В случае A, когда стоимость активов превышает EPV, существует вероятность того, что мы непреднамеренно завысили стоимость активов, использовав стоимость воспроизводства, когда была бы более уместна ликвидационная стоимость. Это вопрос экономической жизнеспособности, на который мы должны суметь ответить, взглянув на долгосрочные перспективы компании и отрасли, точно так же, как мы сделали ранее для компании Ford. Если мы приходим к выводу, что компания жизнеспособна, остается два альтернативных объяснения. Во-первых, это может быть временным обстоятельством, и мы использовали неподходящий краткосрочный показатель прибыли при вычислении EPV. Отрасль не может быть жизнеспособной в долгосрочной перспективе, если стоимость устойчивой прибыли ниже стоимости воспроизводства необходимых операционных активов. Предположим, например, что стоимость активов составляет 10 миллиардов долларов, а чистая стоимость устойчивой прибыли равна 5 миллиардам долларов (устойчивая прибыль в размере 500 миллионов долларов, деленная на стоимость капитала в размере 10 %). Тогда доходность этих активов составляет всего 5 % (500 млн долларов, деленные на 10 млрд долларов), что недостаточно для добровольного привлечения капитала. В этом случае компания не сможет получить инвестиции, необходимые для поддержания ее деятельности в будущем, что подорвет ее жизнеспособность.
В такой ситуации первым шагом будет пересмотр оценки устойчивой прибыли или переосмысление наиболее эффективного способа воспроизводства активов. Если это не поможет выявить причину расхождения, возможно, активами плохо управляют. Это обычная в случае А ситуация. Подтвердить это можно, взглянув на исторические операционные и стратегические результаты управления. Активы в размере 10 миллиардов долларов в руках компетентного менеджмента должны оправдать свою воспроизводственную стоимость; если это не так, текущее руководство необходимо улучшить или сменить. Если плохое управление сохранится, оценка бизнеса по показателю EPV в лучшем случае составит 5 миллиардов долларов. Более вероятным и более обескураживающим сценарием является тот, когда действующее руководство, продолжая реинвестировать значительную долю прибыли с доходностью ниже 10 %-ной стоимости капитала, способствует падению стоимости компании существенно ниже 5 миллиардов долларов.
Эта ситуация – классическая «ловушка стоимости». Активы обладают стоимостью, но инвесторы никогда ее не увидят, если не сменить некачественное руководство. Важнейшим фактором успеха инвестиций является возможность смены или переориентации менеджмента. Пока нет ясной перспективы такого события, единственной причиной для рассмотрения инвестиций в компанию в случае А является возможность ее приобретения с большой скидкой не только по отношению к стоимости активов, но и по отношению к EPV. Это четкое понимание характерно для метода Грэма и Додда, и его было бы трудно получить из сумбура анализов чувствительности чистой приведенной стоимости[37]. Эта стратегическая перспектива и возможность сопоставлять оценки стоимости с альтернативными стратегическими суждениями являются отличительной чертой подхода Грэма и Додда. Из оценки по методу NPV это понимание извлечь трудно или невозможно.
37
Потенциал роста в случае A также очевиден. Хорошее управление обычно способно создать стоимость, равную стоимости актива или немного превышающую ее.