Обращаясь к случаю B, когда правильно рассчитанная стоимость актива и EPV примерно равны, в пределах 25 % друг от друга; мы видим совершенно иную стратегическую ситуацию для рассматриваемого бизнеса. Именно этого можно ожидать от фирм с умелым менеджментом, работающих на конкурентных рынках: здесь нет барьеров для входа (в экономических терминах) или «рвов» (в терминах стоимостного инвестирования). Почему?
Рассмотрим компанию с прибылью в 2 миллиарда долларов и стоимостью капитала 10 %. Ее EPV составит 20 миллиардов долларов. Если бы стоимость чистых активов составляла всего 10 миллиардов долларов, новый игрок мог бы воспроизвести этот бизнес за эту чистую стоимость. На рынке без структурных барьеров для входа потенциальные конкуренты агрессивно воспользуются такой возможностью. Конкуренция в бизнесе усилится, и прибыль неизбежно снизится, даже если в отрасли нет совершенной конкуренции. Это может происходить поэтапно. Предположим, что первая волна новых участников снижает прибыль существующей компании до 1,5 млрд долларов, а EPV – до 15 млрд долларов. Это все равно превысит требуемые инвестиции в размере 10 миллиардов долларов. Только когда несоответствие между EPV (возможностями) и стоимостью актива (затратами) будет устранено, процесс входа остановится[38]. В этот момент стоимость активов и стоимость устойчивой прибыли станут примерно равны.
С другой стороны, если бы компания в руках умелого менеджмента заработала 500 миллионов долларов при 10 %-ной стоимости капитала, EPV в 5 миллиардов долларов была бы значительно ниже стоимости воспроизводства активов, равной 10 миллиардам долларов. Другие компании отрасли с умелым менеджментом заработали бы сопоставимые суммы. Средняя доходность отрасли в размере 500 миллионов долларов означает доходность капитала в размере 5 %, что значительно ниже требуемой инвесторами доходности в 10 %. Столкнувшись с этой реальностью, руководство больше не будет считать выгодным заменять изношенные активы, производственные мощности снизятся, некоторые компании уйдут, а конкуренция уменьшится. Через некоторое время прибыль выживших компаний вырастет. И, подобно процессу входа/экспансии, это сокращение, даже если оно, скорее всего, будет медленнее, чем экспансия, не закончится до тех пор, пока EPV не сравняется со стоимостью активов или не превысит ее. Итак, экономические силы на конкурентном рынке сближают значения стоимости актива и EPV.
Как и в случае А, последствия случая В можно проверить на основе общих стратегических суждений о характере компании и отрасли. В случае Ford малая вероятность устойчивых конкурентных преимуществ компании заставила бы нас ожидать отношений, описанных в случае B, то есть приблизительного равенства активов и EPV. Если мы не видим примерного равенства, нам придется пересмотреть наши оценки стоимости активов и прибыли. Если оценка стоимости активов точна, а рынок конкурентен (исторически здесь не существовало существенных барьеров для входа), то предполагаемый уровень прибыли не будет устойчивым. Если EPV ниже стоимости актива и руководство эффективно, прибыль будет расти до тех пор, пока EPV не приблизится к стоимости актива.
Таким образом, инвестиции должны быть прибыльными до тех пор, пока существует запас прочности между ценой и стоимостью активов.
Если EPV выше стоимости активов, маловероятно, что уровень прибыли будет устойчивым, – в таком случае осторожный инвестор подождет, пока рыночная цена не будет ниже стоимости активов.
Опять же, подход Грэма и Додда приводит к четкому инвестиционному решению, основанному на текущих значениях активов и устойчивой прибыли, а также на стратегической оценке характера рынка. Анализ чистой приведенной стоимости, даже с обширными испытаниями на чувствительность, вряд ли даст такую же ясность.
Второе преимущество подхода Грэма и Додда связано с тем, что в случае В наши две оценки стоимости получены из разных типов информации. Стоимость активов начинается с цифр в балансовом отчете и учитывает сведения о том, сколько будет стоить их воспроизводство с использованием современных технологий. Оценка стоимости устойчивой прибыли фирмы начинается с исторических отчетов о доходах и движении денежных средств, а также анализирует данные о годовых операционных результатах фирмы и ее вероятные затраты на привлечение капитала. Если мы уверены в нашем общем стратегическом суждении о том, что автомобилестроение или любая другая отрасль промышленности будут по-прежнему жизнеспособными, а у отдельных фирм мало шансов получить устойчивые конкурентные преимущества, то, как мы отмечали выше, у нас есть две независимые оценки стоимости компании, которые можно триангулировать, чтобы получить максимально точную оценку.