Один из подходов к триангуляции между стоимостью активов и EPV в случае B состоит в том, чтобы усреднить их. Но можно найти лучший способ. Для некоторых компаний прибыль очень нестабильна, и ее трудно предсказать. В эту категорию попадают производители товаров потребления и другие предприятия с высокой цикличностью. Но стоимость воспроизводства активов – заводских мощностей, оборотного капитала, замены истощившихся запасов – часто довольно стабильная величина. В этих ситуациях стоимость активов будет более надежным показателем, чем устойчивая прибыль. Другие отрасли – предприятия сферы услуг, производители фирменных потребительских товаров – имеют стабильную прибыль, но многие их активы нематериальны, и их трудно измерить. Для этих компаний EPV без учета роста будет более надежной отправной точкой для оценки. В любой ситуации оценочные значения стоимости взаимно обосновывают друг друга. Когда вы начинаете с EPV, стоимость активов по-прежнему показывает, в какой степени прибыль защищена от конкуренции из-за требований к активам. Когда вы начинаете с активов, EPV показывает, в какой степени прогнозируемые уровни прибыли будут поддерживать стоимость этих активов. Ничего подобного нельзя получить из подхода NPV.
Наконец, в случае C EPV значительно превышает чистую стоимость воспроизводства активов. Под эту картину подходит ряд компаний. Средняя стоимость устойчивой прибыли Coca-Cola в 2015–2016 годах в размере 50–60 миллиардов долларов (4–5 миллиардов долларов устойчивой прибыли при стоимости капитала примерно 8 %) была намного выше любых разумных затрат на воспроизводство ее активов. Балансовая стоимость составляла 30 миллиардов долларов, и, даже если мы включим стоимость воспроизведения секретной формулы Coca-Cola, общая сумма все равно будет намного меньше EPV в 50 миллиардов долларов. Такое же несоответствие свойственно и другим известным компаниям, например, Walmart, Microsoft, Google, Nestle и American Express. Случай C является обратным случаю A, когда из-за плохого управления прибыль ниже, чем могли бы принести активы при адекватном менеджменте. Таким образом, часть сверхприбыли может быть связана с превосходным руководством. Но такие фирмы, как Coca-Cola, на протяжении десятилетий получали высокие прибыли, а качество управления за этот период сильно различалось. Стабильно высокая прибыльность во многом объясняется отраслевыми условиями. Как заметил Уоррен Баффетт, когда в отрасли с «плохой репутацией» руководство с «хорошей репутацией», почти всегда берет верх репутация отрасли. Обратное также может иметь место: фирма в отрасли с «хорошей репутацией» может выжить даже при неудовлетворительном управлении, по крайней мере, какое-то время.
Необходимые отраслевые условия можно вывести из предыдущего обсуждения случая B. Пока нет структурных барьеров для конкурентного входа на рынок компании, EPV, превышающая воспроизводственную стоимость активов, в конечном итоге будет снижена за счет конкуренции. Таким образом, со стратегической точки зрения прибыли Coca-Cola должны быть защищены значительными и устойчивыми барьерами для входа. Говоря языком Уоррена Баффетта, рынки Coca-Cola защищены широкими рвами.
При анализе бизнес-стратегии барьеры для входа существуют тогда и только тогда, когда действующая фирма имеет конкурентные преимущества, которые недоступны для нового игрока. Конкурентные преимущества проистекают из (1) привилегированного доступа к клиентам, (2) проприетарной технологии или (3) экономии за счет масштаба[39]. Благодаря этим преимуществам потенциальные новички встречаются с перспективой оказаться в невыгодном конкурентном положении: в большинстве случаев эти преимущества сдерживают вход в отрасль. Таким образом, несмотря на потенциальную привлекательность варианта C, где EPV выше стоимости активов, потенциальные новые участники никогда не смогут воспользоваться этой выгодой. Фирма внутри таких барьеров продолжает получать доходы, намного превышающие стоимость воспроизводства ее активов. Термин, обычно применяемый к этой избыточной EPV, – «стоимость привилегии». Важнейшими стратегическими вопросами, связанными с вариантом C, являются сила и устойчивость этой привилегии. Оценка NPV почти не учитывает значение входных барьеров. В случае Ford, не имеющей устойчивого конкурентного преимущества в обозримом будущем, мы бы не доверяли оценкам, согласно которым устойчивая EPV значительно превышала бы затраты на воспроизводство активов. В главе 6 мы подробно обсудим, на каком основании можно сделать такие стратегические суждения.
39
Конкурентные преимущества, которые есть у новичка, например, торговая сеть новее и лучше, чем у уже существующих фирм, ведут только к жестокой конкуренции. В этом случае, стоит только новому участнику вытеснить действующих игроков и перестать развивать работу сети, следующий участник с еще более новой сетевой технологией уничтожит предыдущего. Стоимость прибыли, превышающая стоимость воспроизводства активов, никогда не будет устойчивой.