Рост: краткий обзор
До сих пор мы игнорировали стоимость, создаваемую ростом, и здесь мы только предварительно рассмотрим, как влияние роста интегрируется в подход Грэма и Додда к оценке. Несмотря на то что у роста есть положительные качества (все знают, что растущий поток доходов более ценен, чем статичный), у него есть и отрицательные последствия.
Не всякий рост создает стоимость. Рост требует инвестиций, а денежные средства, которые необходимо вкладывать в бизнес, сокращают денежные средства, которые компания может распределять сегодня.
Таким образом, растущий поток доходов будет означать меньший процент распределения прибыли в каждый период времени. Чистая стоимость роста зависит от того, какой из этих двух факторов – более быстрый рост или более низкая отправная точка – оказывает большее влияние.
К счастью, если мы рассмотрим этот вопрос с инвестиционной перспективы, ответ очевиден сразу. Предположим, компания должна была инвестировать в рост 100 миллионов долларов. Предположим также, что стоимость капитала для этих инвестиций – сколько нужно заплатить, чтобы привлечь добровольных инвесторов[40], – составляет 10 %. Далее, ежегодные расходы в размере 10 миллионов долларов нужно покрыть за счет доходов от вложений в «рост», прежде чем будет создана какая-либо стоимость. Если из-за плохого управления инвестиции принесут только 5 миллионов долларов, или 5 %, то, даже несмотря на «рост» доходов на 5 миллионов долларов, существующие владельцы бизнеса после выплат новым инвесторам станут на 5 миллионов долларов беднее. Инвестиции в рост, доходность которых меньше, чем цена капитала, разрушают стоимость. Инвестиции в рост на конкурентных рынках в долгосрочной перспективе принесут среднюю доходность в размере 10 %. Более высокие доходы будут вытеснены конкуренцией. Более низкие доходы вырастут благодаря отсутствию новых инвестиций. В этом случае существующие акционеры увидят увеличение прибыли на 10 миллионов долларов, но выплатят полную сумму новым инвесторам. Инвестиции в рост на конкурентных рынках, где они приносят доходность, равную цене капитала, не создают и не разрушают стоимости и не должны влиять на оценку. Повторим еще раз: только инвестиции в рост, доходность которых выше цены капитала, принесут прибыль сверх доходности, требуемой новыми инвесторами. Чтобы эти доходы были устойчивыми, инвестиции и рост должны быть защищены от конкуренции входными барьерами. Только «привилегированный» рост создает стоимость.
Эти результаты можно обобщить, обратившись к трем случаям на рис. 3.2. Рост в случае А – плохое управление – почти наверняка принесет меньше, чем стоимость капитала, и уничтожит стоимость. Здесь рост – ваш враг, и такие растущие компании – худшие инвестиции, чем статичные или сокращающиеся. Потребность в смене руководства усиливается, а не ослабляется ростом.
В случае В – конкурентные рынки с умелым управлением – рост не имеет значения для оценки. Как правило, он не создает и не уничтожает стоимость. Игнорирование роста не ухудшит качество оценки. Тот факт, что в моделях NPV рост, даже на конкурентных рынках, обычно приводит к увеличению оценочной стоимости, является еще одним свидетельством превосходства подхода Грэма и Додда.
Только в случае С, когда привилегированные фирмы растут в пределах своих областей конкурентного преимущества, рост создает значительную стоимость. Именно в этих ситуациях нужно учитывать рост, чтобы получить точные оценки. Для этого требуется полностью изменить перспективу оценки, что мы обсудим в главах 7 и 8. Здесь отметим, что современный подход к оценке по Грэму и Додду начинается со стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли (EPV), учитывает стратегическую оценку качества управления, жизнеспособности отрасли и конкурентных преимуществ и признает, что для растущих привилегированных предприятий (случай C) оценка требует совершенно новой точки зрения. С включением этого нового метода современный подход оценки по Грэму и Додду неизменно превосходит методику оценки по чистой приведенной стоимости, даже когда необходимо учитывать рост.
Мы описали ситуацию, в которой один из подходов к оценке – расчет чистой приведенной стоимости – является теоретически правильным, точным и обычно применяется к любому активу, который приносит прибыль или денежный поток своему владельцу. К сожалению, у него есть три недостатка: (1) игнорирование информации из балансового отчета; (2) смешение оценок на основании достоверной информации с оценками, основанными на очень ненадежных предположениях, – а такая комбинация все портит; (3) метод основан на точных оценках операционных параметров компании в отдаленном будущем, но при этом игнорирует стратегические заключения, которые являются более надежными и более важными для оценки.
40
Также стоимость капитала – это такая ставка доходности, которую фирма должна зарабатывать для своих собственных инвесторов, доходы которых она имеет возможность реинвестировать в рост без их согласия путем невыплаты дивидендов.