Таблица 4.2. Активы и ликвидационная стоимость вымышленной фирмы
То же самое относится к основным средствам. Для точной оценки необходимо детальное знание недвижимости и оборудования. Но есть некоторые общие принципы. Активы общего назначения, например офисные здания, будут стоить гораздо больше по отношению к их балансовой стоимости, чем специализированные здания, например, химические заводы. В нашем примере мы указали 45 % в качестве быстрой черновой оценки; если эта оценка важна, можно нанять другого эксперта для более тщательного оценивания. Мы никак не оцениваем гудвилл: это просто переплата по сравнению с балансовой стоимостью, которую фирма заплатила при совершении тех приобретений, которые, возможно, и довели ее до проблем[42]. Отложенные налоговые поступления, то есть возмещения, которые компания может ожидать с течением времени от налогового управления, засчитываются в счет отложенных налоговых платежей. Сложив все эти цифры, мы получаем стоимость текущих активов в размере 2,756 млн долларов и стоимость основных средств в размере 3,375 млн долларов, что в сумме составляет немногим более 6 млн долларов[43].
Кто будет готов инвестировать в ценные бумаги этой компании? Определенно не традиционный покупатель акций, независимо от того, насколько он ориентирован на стоимость. Но здесь есть возможность для получения прибыли, если вы специалист по скупке проблемных долгов. В случае ликвидации компании не хватит денег для выплат владельцам обыкновенных или привилегированных акций, но средства для владельцев долга, вероятно, останутся. Кредиторская задолженность и начисленные расходы составляют всего 2,575 миллиона долларов. Даже если у них будет приоритет при возмещении долга и 100 %-ное возмещение, для держателей долга все равно останется 3,556 миллиона долларов. Все остальное может перетечь держателям долга. Задолженность по бухучету составляет 12,220 млн долларов, но, учитывая состояние компании, ее облигации, безусловно, можно было бы купить значительно дешевле. Если дисконт значителен, а основные средства имеют достаточную стоимость, это может быть выгодной возможностью для эксперта по проблемным долговым ценным бумагам и ликвидационной стоимости.
Упорядоченная ликвидация
Наша оценка ликвидационной стоимости, основанная на анализе баланса, дает стоимость активов предприятий, находящихся в состоянии крайней нежизнеспособности. Она применима к компаниям, которые явно скорее мертвы, чем живы. Обычно имеет смысл быстрее избавить их от страданий – тем лучше будет результат. Грэм, будучи по характеру консерватором, выбрал этот вид оценки в качестве наихудшего сценария, по сравнению с которым он устанавливал цену покупки. Чаще компании, находящиеся в бедственном положении, будут иметь хоть какое-то будущее с положительными операционными денежными потоками, хотя и недолгое.
Стоимостные инвесторы применяют к таким компаниям термин «сигарный окурок». У них осталось несколько затяжек, а затем только пепел. Для таких компаний планомерная ликвидация в течение, скажем, 3–5 лет может генерировать больший прирост стоимости, чем немедленное «захоронение».
В этих случаях из-за короткого горизонта оценки будет уместен метод чистой приведенной стоимости. Должен быть разработан план управления фирмой в течение этого периода почти без осуществления новых инвестиций. Бухгалтерская прибыль вполне может быть отрицательной, но денежные потоки, включая возмещение амортизации, должны быть положительными. По мере снижения продаж дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы могут быть использованы и эффективно возмещены почти до полной стоимости, увеличивая промежуточные денежные потоки. Ликвидные активы, например, земля и здания общего назначения, можно продать по разумным ценам. Затем, в конце этого периода положительных, хотя и снижающихся денежных потоков, текущий баланс нужно оценить по методу немедленной ликвидации. Потом следует сравнить сумму чистой приведенной стоимости прогнозируемых промежуточных денежных потоков и ликвидационного возмещения с поступлениями от немедленной ликвидации. Если эта сумма больше, то планомерная постепенная ликвидация будет иметь смысл. А поскольку период времени, в течение которого реализуется этот денежный поток, строго ограничен, расчет NPV должен быть достаточно точным. Всегда существует опасность того, что руководство, вовлеченное в этот процесс, попытается продлить жизнь фирмы сверх ее полезного срока. Чтобы планомерная ликвидация сработала, этому искушению необходимо сопротивляться.
42
Теоретически учетная стоимость гудвилла представляет собой стоимость приобретения нематериальных активов, например, продуктового портфеля, клиентов и позиции на рынке, которые являются «реальными», но не отражены на балансе приобретаемой компании. Естественный способ приступить к оценке гудвилла – это определить лежащие в его основе материальные показатели – линейки продуктов, количество клиентов, обученных работников, постоянных клиентов, плотность населения – и оценить каждый из них по отдельности. Но для компании нежизнеспособной отрасли эти узкоспециализированные активы вряд ли будут иметь какую-либо значительную стоимость. Таким образом, наша нижняя граница оценки гудвилла равна нулю.