Было проведено множество исследований с использованием различных вариантов этого подхода[3]. Результаты почти всегда показывают, что стоимостные портфели приносят доход выше среднего (здесь под средним понимается доходность по всему рынку) почти во все периоды и на всех рынках. На основании данных Кеннета Френча о соотношении рыночной стоимости к балансовой, среднегодовая доходность портфеля, состоящего из длинных позиций по самым дешевым 30 % акций и коротких позиций по самым дорогим 30 % (портфель с нулевыми издержками без учета транзакционных комиссий), с 1927 по 2018 гг. составила для всего портфеля 3,35 % по отношению к валовой сумме, инвестированной в каждый сегмент, без потребности в чистых инвестициях. С момента публикации статьи превосходство над рынком уменьшилось. Аналогичный успех имели портфели с низким соотношением цены к прибыли на акцию. Портфели, составленные из акций с высокой стоимостью, измеряемой по отношению рыночной стоимости к балансовой и цены к прибыли на акцию, показали себя плохо. Высокая оценка таких акций объясняется главным образом тем, что в недавнем прошлом соответствующие компании добились быстрого роста продаж и прибыли; отсюда и название «гламурные». К сожалению, весь этот успех и ожидания его продолжения на момент формирования портфелей уже были учтены в цене акций.
С помощью подобного механического отбора акций можно получить портфели, очень похожие на те, которые мог бы, особенно на заре стоимостного инвестирования, построить добросовестный стоимостный инвестор, анализируя акции одну за другой.
Но стоимостное инвестирование – это совсем не то же самое, что механический подход, в котором используется компьютерная программа для отбора дешевых акций на основании статистических показателей.
Расчеты внутренней стоимости обычно более изощренны и требуют более детальных знаний об экономике компании или отрасли, чем те, которые отображаются в простых финансовых коэффициентах.
Тем не менее поразительный исторический успех стоимостных портфелей, созданных на основании механического отбора, призван напомнить нам о высоких стандартах, которым должна соответствовать активная стратегия стоимостного инвестирования. По данным Standard & Poor’s, более 80 % активных управляющих фондами по состоянию на июнь 2018 года не достигли целевых рыночных показателей за 5-, 10- или 15-летний период[4]. За этот 15-летний период доходность индекса S&P 500 составляла 9,3 % в год; тогда как акции самого дешевого квинтиля, отсортированные по критерию отношения прибыли к цене, выросли на 11,8 %[5]. Поэтому обнадеживает тот факт, что институциональные инвесторы, практикующие систематическую стоимостную стратегию в стиле Грэма и Додда, показывают доходности, превосходящие рынок в целом[6]. Результаты деятельности этих организаций – наш второй источник аргументации в пользу того, что стоимостное инвестирование приносит выгоду выше рыночной. В отличие от исследований на основании механической выборки, которые представляют собой ретроспективное тестирование данных, отобранных по определенным правилам, эти учреждения приносят реальную прибыль клиентам. Стоимостное инвестирование работает не только в лабораторных условиях, но и в полевых[7].
Рис. 1.2. Последовательность инвестиционных шагов
Наконец, среди знаменитых инвесторов, которые получали доходность намного выше рыночных индексов в течение длительного времени, значительно преобладают стоимостные инвесторы, интеллектуальная родословная которых восходит к Грэму и Додду. Самый известный из них – Уоррен Баффетт. В этой книге мы рассказываем о многих из этих инвесторов: и тех, которых назвал сам Баффетт в статье 1984 года «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля»[8], и тех, которые следовали стоимостным стратегиям без публичного признания традиции Грэма и Додда.
Теоретическое обоснование стоимостного инвестирования начинается с принципа инвестирования как игры с нулевой суммой. Подход, постоянно приносящий результат выше рыночного, успешен за счет инвесторов, которые отстают от рынка. Каждый этап активных инвестиций должен приносить выгоду, независимо от того, связана она со стоимостью или нет. Инвестиционный процесс состоит из четырех основных шагов (см. рис. 1.2).
Первым шагом является разработка стратегии поиска. Ни один инвестор не в состоянии тщательно изучить все тысячи вариантов, доступных сегодня в мире инвестиций. Из всей группы нужно разумным образом выделить подмножество для изучения. В идеале в этом подмножестве будет перевешивать количество возможностей, благодаря которым инвестор будет чаще оказываться на правильной стороне сделки. Некоторые стратегии поиска определяются характером инвестиционной фирмы. Например, стратегии поиска фирмы или фонда, инвестирующих только в конвертируемые облигации, котирующиеся в США, встроены в его инвестиционную декларацию. У инвестора, ищущего бумаги США с привлекательными перспективами роста с помощью статистических индикаторов, либо менее формально – путем чтения соответствующей литературы, посещения конференций или общения с коллегами-единомышленниками, – есть стратегия поиска. Хорошая поисковая стратегия как минимум должна отвечать на вопросы о том, почему вы рассматриваете конкретную инвестицию и почему, учитывая возможности, выявленные в результате поиска, вы окажетесь на правильной стороне сделки.
4
Standard & Poor’s ведет оценочную таблицу для оценки результатов управляющих активными фондами по сравнению с определенными рыночными индексами (бенчмарками). Она называется SPIVA U.S. Scorecard и обновляется каждые 6 месяцев. За 15-летний период, закончившийся 30 июня 2018 г., менее 10 % управляющих активными фондами с малой, средней и высокой капитализацией превзошли соответствующие индексы S&P. https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-mid-year-2018.pdf.